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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇房地產(chǎn)信托論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】地產(chǎn)融資房地產(chǎn)投資信托案例分析
房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理設計由REITs基金（REITs投資公司）以發(fā)行受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者資金交由專門的投資機構（基金托管公司）進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的融資工具。REITs發(fā)源于美國，最初于20世紀60年代作為一種讓廣大中小投資者充分參與長期房地產(chǎn)的投資工具出現(xiàn)，后來憑借在稅收方面的優(yōu)惠政策得以快速發(fā)展壯大，發(fā)展到今天已有40多年的歷史。2000年開始，亞洲一些國家和地區(qū)效仿美國允許設立REITs，如日本和臺灣的“不動產(chǎn)投資信托”以及香港的“房地產(chǎn)投資信托基金”等。截至2007年6月底，全亞洲共有11只房地產(chǎn)投資信托基金上市，市值超過800億美元，整體來看，亞洲已經(jīng)成為全球REITs市場的一個新熱點。
由于相關的稅收政策和法律法規(guī)尚不完善，REITs在我國境內(nèi)發(fā)展并不順利，尚不能上市流通，但我國房地產(chǎn)企業(yè)及相關投資者一直在REITs領域進行著積極的嘗試，一些企業(yè)已經(jīng)通過離岸公司等模式在香港、新加坡的證券市場成功實現(xiàn)REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陸香港證券市場，成為首只以內(nèi)地物業(yè)為主要資產(chǎn)的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及內(nèi)地物業(yè)的REITs睿富在香港證券市場IPO上市。除香港證券市場外，新加坡證券市場憑借其較低的準入門檻成為我國REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凱德中國零售房地產(chǎn)信托(CRCT)登陸新加坡交易所主板市場，為國內(nèi)開發(fā)商在中國新的制度框架下海外發(fā)行REITs提供了另一條新路徑。雖然REITs在我國境內(nèi)的發(fā)展受到種種限制，但作為一種已被全球眾多國家普遍認可的融資方式，REITs仍將是我國房地產(chǎn)融資的未來發(fā)展方向之一。當前我國現(xiàn)有的條件下運用REITs融資有以下三種模式：
一、離岸式REITs操作流程及運作模式
由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國大陸仍無法公開上市，這就決定了欲通過REITs上市的物業(yè)，必須到我國香港地區(qū)及境外操作。
上市REITs結構主要由基金單位持有人、資產(chǎn)管理人、受托人、發(fā)起人、物業(yè)管理人和貸款人組成。其運作模式如下：
（1）公眾、機構投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者等通過認購REITs基金單位成為基金單位持有人。發(fā)起人整合/收購各地的物業(yè)組成資產(chǎn)池，其租金收入扣除各種費用后作為投資收益支付給基金單位持有人。
（2）資產(chǎn)管理人向REITs提供資產(chǎn)管理服務，收取管理費。
（3）受托人代表基金單位持有人的利益處理相關事務，收取信托管理費用。
（4）物業(yè)管理人為××資產(chǎn)提供物業(yè)管理服務，收取管理費。
（5）REITs在法律要求的范圍內(nèi)（例如：香港要求不超過資產(chǎn)池總價值的45％），通過向貸款人融資的方式，利用財務杠桿擴大收購物業(yè)的規(guī)模。
離岸REITs融資案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港掛牌上市，香港公開發(fā)售及國際配售分別獲得約496倍和74倍認購，最終發(fā)行售價為每股3.075港元，籌集資金約17.9億港元。作為在香立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的REITs，越秀REITs的操作手法為國內(nèi)REITs探尋離岸上市之路提供了良好的借鑒和示范。
越秀REITs作為第一只在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)信托基金，盡管最終選擇以每個基金單位3.075港元上限定價發(fā)售，依然受到投資者的熱烈追捧，2005年12月21日正式上市進行買賣一周內(nèi)就累計升值16％。越秀REITs的成功上市，在為開發(fā)商募集所需資金的同時，并未破壞物業(yè)產(chǎn)權的完整性（無需將物業(yè)散售），并保證了后期經(jīng)營過程中的持續(xù)投入問題，在單一產(chǎn)權的情況下，由專業(yè)的國際租賃及運營機構進行管理，為商業(yè)項目的發(fā)展和持續(xù)運營提供了足夠的保障。
二、傳統(tǒng)貸款型信托融資模式
貸款類信托融資模式指信托公司通過質(zhì)押資金使用方的公司財產(chǎn)或股權為基本貸款擔保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，將募集資金提供給資金使用方。
傳統(tǒng)貸款型信托融資的典型特點是資金成本低,進入門檻低,操作管理比較簡單、運行成本較低，收益比較穩(wěn)定，雖然與商業(yè)銀行等金融機構的貸款類業(yè)務具有一定的重合性，但大多屬于點對點式的項目融資性質(zhì)，在供給方式上比較靈活,可以針對房地產(chǎn)企業(yè)本身運營需求和具體項目設計個性化的信托產(chǎn)品，對不同階段、不同水平的項目都可以量身定做解決方案。2003年央行121號文件出臺后，貸款型信托一度成為許多開發(fā)商解決資金問題的新渠道，特別是在從單個項目立項后到四證齊備前這個銀行資金不愿進入的階段，成為開發(fā)商資金的一個重要補充。
貸款型信托融資案例：萬科十七英里項目集合資金信托計劃
2004年，萬科開始廣泛與新華信、深國投等信托投資公司合作采用貸款型信托為旗下十七英里，萬年花城、云頂?shù)软椖咳谫Y，成為我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)積極嘗試信貸信托這一融資渠道的代表。
2004年6月10日萬科聯(lián)合新華信托股份有限公司推出“萬科十七英里集合資金信托”。“萬科十七英里集合資金信托”是典型的貸款型信托，該信托計劃具有鮮明的特點：首先，該信托計劃靈活選擇融資方式，實現(xiàn)了財務費用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個百分點，按照1.9895億元的融資規(guī)模，萬科每年可節(jié)約財務費用近400萬元；其次，投資者在購買該信托計劃的同時，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對該房產(chǎn)的優(yōu)先購買權以及購房價格的高折扣率。這種將融資與營銷相結合的模式在隨后的房地產(chǎn)信托項目中被廣泛地運用。最后，該信托產(chǎn)品可辦理轉讓、贈與或繼承，流動性較強。
三、股權型信托融資模式
股權型信托融資模式是指委托人將其持有的公司股權轉移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意愿將該資金投資于公司股權。
股權型信托融資的突出優(yōu)點有兩點：首先能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達到銀行融資的條件；其次，信托公司的信托計劃募集的資金進行股權融資類似于優(yōu)先股，只要求在階段時間內(nèi)取得一個合理的回報，并不要求與開發(fā)商分享最終利潤的成果，這樣既滿足了充實開發(fā)商股本金的要求，開發(fā)商也沒有喪失對項目的實際控制權。
股權型信托融資案例：世紀星城住宅項目股權投資信托計劃
“世紀星城”項目預計總投資8.99億元，項目前期已經(jīng)投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設用地規(guī)劃許可證，還需要取得開工證和建設工程規(guī)劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請貸款。但121號文的執(zhí)行，使得項目開發(fā)商北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，憑借自身1.5億元的注冊資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，這意味著工程將面臨著開發(fā)資金斷流的窘境。在這一關鍵時刻，北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司聯(lián)合重慶國際信托投資有限公司推出“世紀星城住宅項目股權投資信托計劃”，通過股權信托的方式籌集2億元資金對北京順華進行增資，使其自有資金達到3.5億元，并將此資金直接用于項目的開發(fā)，保證工程順利獲得開工證和建設工程規(guī)劃許可證，從而在四證齊全的基礎上獲得項目原貸款行興業(yè)銀行的銀行后續(xù)貸款支持，順利實現(xiàn)了2005年項目竣工銷售的預期目標。
世紀星城住宅項目股權投資信托計劃是典型的房地產(chǎn)優(yōu)先股權信托融資模式，即股權在退出時附固定比例的投資收益。世紀星城住宅項目股權投資信托計劃憑借著自身的特色，一推出就受到投資者的追捧，順利完成融資任務。世紀星城住宅項目股權投資信托計劃充分滿足了開發(fā)商、信托公司以及投資者三方的需求，成為我國股權型信托融資模式的一個范本。
目前我國的房地產(chǎn)信托正從貸款型向股權投資型發(fā)展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏。隨著國內(nèi)相關政策法規(guī)的出臺，REITs將沿這一趨勢繼續(xù)發(fā)展。2005年3月，福建聯(lián)華信托推出“聯(lián)信•寶利中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計劃”，其最大特點在于沒有確定項目下提前籌資，再進行有目的的投資，其投資方向涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)貸款、股權投資、商業(yè)樓宇或住宅的購買，充分體現(xiàn)了REITs逐步“從貸款型向股權投資型發(fā)展，從一般的集合資金計劃向美國的REITs模式靠攏”的未來發(fā)展趨勢。
參考文獻：
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[關鍵詞]中國；房地產(chǎn)信托投資基金；可行性
一、目前中國房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)作為中國經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對于國民經(jīng)濟的影響無疑是至關重要的。隨著宏觀調(diào)控的進一步深入開展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來。據(jù)《中國房地產(chǎn)資金來源狀況分析報告》統(tǒng)計，自2002年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲備項目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對房地產(chǎn)消費貸款影響較大，購房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開發(fā)貸款與購房貸款合計占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當前國內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。
二、中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析
1．在中國近4萬億元的居民金融資產(chǎn)中，儲蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國金融領域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國經(jīng)濟的高速增長遇到阻礙。同時，房地產(chǎn)貸款的嚴加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個新的融資途徑，同時也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進中國的金融改革和金融創(chuàng)新。
2．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運營。信托基金作為一種產(chǎn)權形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國的市場經(jīng)濟建設中，信托基金的設立已不僅僅是一種金融投資工具，它對于被投資企業(yè)及相關行業(yè)而言，擔負著推進現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對企業(yè)的產(chǎn)權約束和管理約束，對于所投資企業(yè)促進合理經(jīng)營，轉換經(jīng)營機制，強化資金的高效運用意義重大。
3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風險的基金特點，不會對一個企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關注企業(yè)的規(guī)范化運作，從而對房地產(chǎn)企業(yè)的運行起到外部監(jiān)督的作用。同時，可以優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結構。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤的驅動下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項目，從而促進房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團的出現(xiàn)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
4．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導致非法集資，地下“標會”、地下基金、地下錢莊等不規(guī)范的委托理財以及各種炒買炒賣現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬戶直接的經(jīng)濟利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會問題，直接影響社會的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運營管理是在產(chǎn)權明晰、財務健全、運作透明的條件下進行的，并且管理、運營和保管三權分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點有利于引導民間資金脫離地下運營的投資軌道。
5．中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進中國證券市場國際化，大規(guī)模引進外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設立基金時吸引國外機構投資者的加入，使外資通過信托基金方式投資于國內(nèi)的房地產(chǎn)市場。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時公募或上市流通后，由國外機構投資者購買，這樣的方式吸引外資可以帶來多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運作與國際接軌可以使國外投資者放心地大量投入；(3)不會因大量境外“熱錢”的涌入對國內(nèi)購買市場造成沖擊；(4)不會喪失對公司特別是國有公司的控制權；(5)由于基金的封閉運作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進一步與國際接軌，推動金融體制改革。
綜上所述，建立和發(fā)展具有中國特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實施細則尚未出臺，有關中國信托方面的立法僅有2001年出臺的《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國信托業(yè)務的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務的需要。且關于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運作等具體操作中需要探討和解決的關鍵問題更是未有明確的規(guī)定，中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
2．中國房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問題。而目前中國法律尚未對信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對房地產(chǎn)信托的稅收激勵政策，無法促進房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。
3．中國現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關資金信托計劃不得超過(含)200份，且每份和約金額不得超過(含)5萬元的限制，也是影響當前房地產(chǎn)信托業(yè)務發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項目開發(fā)對于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠遠無法滿足房地產(chǎn)項目的資金需求。可見，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信
托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進而也無法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導地位。
4．缺乏專業(yè)人才運作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運作，需要大量包括基金管理、投資分析、財務顧問、房地產(chǎn)開發(fā)及研究及評后審計等方面的專業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識，又掌握投資銀行業(yè)務和相關法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業(yè)領域，很難適應大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營運作，所以發(fā)展中國房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關專業(yè)人才。
四、發(fā)展中國房地產(chǎn)投資信托基金的設想
1．法制環(huán)境的建設。由于目前中國尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時間較短。現(xiàn)階段一方面加強對房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國運行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應進一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對投資基金的設立、發(fā)展、經(jīng)營、退出等運作流程制定出切實可行的實施細則，使中國的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運作，同時隨著其業(yè)務的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過區(qū)分收入的不同來源采取不同的征收方法。②
2．中國房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國還沒有出臺《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《設立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來約定當事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國有關公司所得稅的相關規(guī)定，在基金運作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問題。因此，在現(xiàn)階段成立不動產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權益和基金運作的發(fā)展來看，在未來中國相關法律體系健全后，還是應該選擇公司型，并且像美國的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進行立法，以規(guī)范整個行業(yè)，保護投資者的合法權益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對其估價是一個系統(tǒng)工程，不可能每天對其進行估價。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應該是封閉型基金，并且可以在證券市場流通其收益憑證或股票。
3．中國房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務范圍。借鑒美國REIT公司的經(jīng)驗，考察中國目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務范圍應作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營、管理收益性物業(yè)為主營業(yè)務，不得銷售持有時間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過總資產(chǎn)的10％。(3)對下屬公司(包括參股、控股公司)的股權投資凈額不得超過凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營管理所擁有的物業(yè)，必須委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購買房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時作為特設機構(SPV)以購買的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎發(fā)行MBS，這種投資也計入房地產(chǎn)投資額中。
4．中國房地產(chǎn)投資信托基金的設立條件。關于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標準要求，除了上面提到的在業(yè)務范圍上的限制外，在股權結構和規(guī)模上要滿足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構成中來源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷售收入，不得超過40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應設立董事會，并且要有一定比例獨立董事。
5．中國房地產(chǎn)投資信托基金的設立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產(chǎn)投資信托基金的權利文件，它對基金的存在理由加以說明，申明成立的目的。章程由信托基金的發(fā)起人制訂，提交首屆成立大會通過后，交公證人認可，報政府有關主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應詳盡說明如下內(nèi)容：基金的名稱、經(jīng)營地址、目的、資本總額、經(jīng)營人和保管人的名稱和職責、基金的受益憑證的發(fā)行與轉讓、基金的投資政策和限制、經(jīng)營情況的信息披露、會計和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產(chǎn)投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發(fā)行與認購。可以采取公募和私募兩種方式，通過募股說明書對于該基金加以詳盡的說明。投資者通過購買信托投資公司或基金管理公司發(fā)行的受益憑證來實現(xiàn)投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過購買公司股份的形式實現(xiàn))。(4)信托基金的信息公開披露。管理人對房地產(chǎn)信托基金的投資人情況、基金的運營情況、財務狀況、管理人情況、保管人情況、資產(chǎn)凈值、變動情況等重要信息必須及時進行公開披露。(5)受益憑證的購回與轉讓。一般可由基金公司購回受益憑證使投資人實現(xiàn)退出，如基金上市則可在證券市場上通過交易實現(xiàn)退出。
論文關鍵詞：房地產(chǎn)金融房地產(chǎn)信托基金市場信用機制
論文摘要：文章認為目前中國房地產(chǎn)金融存在的問題可以歸結為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現(xiàn)在單一的資金供給渠道、不完備的房地產(chǎn)金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統(tǒng)風險，這些問題可以通過引入房地產(chǎn)信托基金，運用市場信用機制，培育和完善房地產(chǎn)金融品種和體系來加以解決。
剖析中國房地產(chǎn)金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認識中國房地產(chǎn)市場癥結，確立中國房地產(chǎn)的未來發(fā)展方向的關鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的投資信托公司．實際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問題，有著極其重要的作用。
一、中國房地產(chǎn)金融存在的主要問題
1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產(chǎn)金融。一直以來，中國房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問題。從房地產(chǎn)開發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來看，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產(chǎn)的簡單再生產(chǎn)和擴大再生產(chǎn)。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達到90％。
2003年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的統(tǒng)計結果顯示我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、流動資金貸款、消費者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國房地產(chǎn)金融的特點，也是中國房地產(chǎn)金融問題的集中體現(xiàn)，無論是效率問題．還是風險問題其根源往往與這一特點密切相關。單一的銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)金融，進而支撐著中國房地產(chǎn)的整個產(chǎn)業(yè)體系，中國銀行業(yè)的負載實在太大，結果使金融政策只能在勉強支撐和減負之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場帶來強烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。
單一銀行體系的根源來自于中國房地產(chǎn)金融本身，同時也是中國金融制度在房地產(chǎn)金融領域的具體表現(xiàn)，因此，中國房地產(chǎn)金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進程的大背景上考慮，也要在充分認識中國房地產(chǎn)金融不完備性的基礎上，結合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。
2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。
(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點。完備的房地產(chǎn)金融應該是包括銀行間接金融和市場信用在內(nèi)的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場信用，這些構成了一級房地產(chǎn)金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉化為市場信用，構成了二級房地產(chǎn)金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風險分散體系。綜觀世界各國房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險公司、儲蓄機構、養(yǎng)老基金投資管理機構、商業(yè)銀行和部分外來投資者等多重機構共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產(chǎn)金融的市場流動性的同時，實際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉嫁到整個市場這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進了房地產(chǎn)金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉化，其結果是，房地產(chǎn)金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉化；相應地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統(tǒng)風險在銀行體系中的聚集。
(2)中國房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場相比，中國房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產(chǎn)二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發(fā)揮市場信用的作用。中國房地產(chǎn)金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產(chǎn)金融是不完備的。
不難看出，中國房地產(chǎn)金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發(fā)展市場信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級市場內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的前提：事實上，二級市場本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發(fā)展的美國房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國的經(jīng)驗，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。
目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關的法規(guī)和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實現(xiàn)資金來源市場化和多元化的手段，對于加強房貸資金的流動，培育我國專業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點顯示，它對中國房地產(chǎn)金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。
(3)中國房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯配的現(xiàn)象，或者說金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風險收益對稱性原則進行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風險大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關人員的道德風險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔風險的房地產(chǎn)企業(yè)，風險和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應該為資金剩余者提供分享增長的機會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風險的最終承擔者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業(yè)增長的收益，而且最終承擔了行業(yè)本身的風險以及中國金融體制存在的固有的道德風險和體制風險。
以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對銀行體系的依賴性，發(fā)展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長收益的機會，同時將大大推進中國整個金融體制的改革進程，提升中國金融資源的配置效率、
(4)中國房地產(chǎn)金融蘊含著較高的系統(tǒng)性風險。構成中國銀行業(yè)危機隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風險。這種趨勢已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來：因此，必須在理解系統(tǒng)風險和金融危機動因的基礎上，對房地產(chǎn)金融體系進行制度創(chuàng)新，找到化解風險積累的制度安排
二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問題
1．有助于促進市場信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進行配置。
目前．我國信托業(yè)才真正開始起步，這種極強的制度優(yōu)勢尚未能發(fā)揮出來房地產(chǎn)投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場檢驗過的市場信用機制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢，解決我國房地產(chǎn)業(yè)資金來源的單一問題。
2．有助于提高我國房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無疑問，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國房地產(chǎn)提供了一個嶄新的融通機制，事實上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過各種指定性的房地產(chǎn)信托計劃的形式體現(xiàn)出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規(guī)模化和長期化，因此也無法成為房地產(chǎn)金融市場的重要組成部分只有從單個房地產(chǎn)信托計劃過渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機構創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實現(xiàn)信托融的長期化和規(guī)模化。
房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關政策對房地產(chǎn)市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長的投資者提供投資機會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。
從這個意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產(chǎn)金融市場的供給格局，真正提升我國房地產(chǎn)金融的融通效率。
3、有助于提高我國房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機構的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補充。
信托對完備房地產(chǎn)金融體系促進作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進入房地產(chǎn)金融領域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場．不但參與一級房地產(chǎn)金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結構安排也離不開信托這一載體．
4．有助于降低我國房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風險。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風險的分散，降低危機產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風險能力，而抗風險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機的爆發(fā)源自金融風險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機，確可延緩或避免金融危機的爆發(fā)。
具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風險的分擔方式是不同的。銀行對風險進行跨時分擔比較有效，容易把風險在未來和現(xiàn)在之間進行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風險分擔能力比較強．可以在不同主體之間進行分攤。跨時風險分配意味著，銀行承擔的風險主要是信用風險，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進行分配，無法在當期解決風險積累問題，結果是在某一時期的風險一旦超過了警戒線，金融危機就會爆發(fā)。
市場對風險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風險分配，風險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當期的風險累積。因此，從房地產(chǎn)金融風險的角度來看，通過引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當期的系統(tǒng)風險化解能力。
三、政策建議
1鼓勵現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向專業(yè)化發(fā)展。目前我國由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計劃由于受到每個信托計劃合同數(shù)不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風險集中，信托整體規(guī)模不能夠實現(xiàn)大的突破，難以實現(xiàn)房地產(chǎn)多項目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過試點發(fā)行，采取向全社會公開發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強、具有一定專業(yè)化優(yōu)勢的房地產(chǎn)投資主體
同時鼓勵房地產(chǎn)投資基金通過集中專業(yè)管理和組合化投資組合，聘請專業(yè)性顧問公司和經(jīng)理人來負責公司的日常事務與投資運作，并實行系統(tǒng)投資策略，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項目及業(yè)務，從而有效降低投資風險，取得較高投資回報。
〔關鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動力機制
〔中圖分類號〕D293.3 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1008-9187-（2013）01-0108-05
一、將REITs運用于公租房的動力機制：供需雙方的契合
房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業(yè)投資機構投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關業(yè)務，并按比例（多數(shù)國家規(guī)定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態(tài)和中長期投資形式。REITs 起源于20世紀60年代的美國，90年代后逐步擴展到英國及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國房地產(chǎn)市場的結構性矛盾，又能夠為中小投資者提供一條投資于房地產(chǎn)市場的便捷途徑。
（一）資金需求方——在諸多方面匹配
從資金需求方來講，REITs自身特點與公租房供給相適應。
1.期限匹配：滿足公租房投資回報周期長的需要。
在公租房供給中運用REITs，可以滿足公租房投資回報周期長的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業(yè)銀行的負債來源多為5年期以下的存款，短借長貸，利率風險無法對沖。面對公租房如此長的投資回報周期，資金需要長期沉淀，風險和不確定性較高，房地產(chǎn)企業(yè)和金融機構均不愿參與。如在公租房開發(fā)模式中，如果房地產(chǎn)企業(yè)完全用債權方式融資，將明顯提高企業(yè)賬面資產(chǎn)負債率，降低其資信等級，減弱在其他業(yè)務上的融資能力和規(guī)模。而按照目前的制度安排，企業(yè)在開發(fā)過程中如遇到不順利的情況，也沒有任何退出渠道或救濟機制。當房地產(chǎn)企業(yè)完成建設，地方政府回購時也面臨資金難題。公租房REITs 資金用途主要有兩種：一是對承擔公租房BT及 BOT 項目建設機構發(fā)放貸款；二是在建設項目竣工后，為政府回購提供資金支持。REITs通過資產(chǎn)證券化，投資者可以隨時在市場上交易，提高了公租房項目的流動性，為公租房提供中長期資金來源，化解其投資回報周期長的難題。
2.規(guī)模匹配：滿足公租房建設的資金缺口。
“十二五”期間我國將建設1280萬套公租房，資金需求達1.5萬億。在我國目前的土地制度下，地方政府缺乏持續(xù)供給公租房的能力和動力，現(xiàn)階段更面臨著財政資金約束下建設資金籌集及后期本息償付的資金壓力問題，因而地方財政在公租房投資方面嚴重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款等方式進行融資，但成本高、風險大且不穩(wěn)定。在財力有限的情況下，為了滿足保障房建設質(zhì)量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，提供持續(xù)資金支持，既可以減輕地方財政負擔，又為銀行體系解壓，解決公租房長期、大規(guī)模的資金缺口。
3.風險匹配：促進房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。
我國房地產(chǎn)企業(yè)融資以間接融資為主，融資渠道單一。據(jù)統(tǒng)計，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金中，約有70%來源于銀行貸款，造成金融風險集中、融資效率低下。構建渠道多元化、高效并且有利于風險分散的房地產(chǎn)金融成為當前我國房地產(chǎn)發(fā)展一個亟待解決的問題。REITs連接房地產(chǎn)市場與資本市場，作為一種直接融資方式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，從而改善資產(chǎn)負債表及增強資金的流動性，降低對銀行貸款的依賴度，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，有助于分散與降低系統(tǒng)性風險，提高金融安全。
（二）資金供給方——增加投資渠道
作為資金供給方，投資者面對疲軟的股市和尚欠發(fā)達的債市，尋找資金出路是首要考慮的問題。首先，儲蓄存款存量巨大。2011 年底居民儲蓄存款達35萬億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動性強等優(yōu)勢，為中小投資者間接投資房地產(chǎn)提供良好的途徑。房地產(chǎn)投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒有機會參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過 REITs這一方式投資于房地產(chǎn)業(yè)。投資者可以通過披露的運營信息，分析運作過程中存在的風險，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會在個人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進行合理的產(chǎn)品設計，這些優(yōu)勢會吸引中小投資者的充分參與，將擴大我國房地產(chǎn)財富的社會占有基礎，有深遠的社會意義。〔1〕其次，保險公司、社保基金、銀行基金、養(yǎng)老基金等機構投資者經(jīng)過多年的發(fā)展，已頗具規(guī)模和實力，投資需求旺盛。公租房收益穩(wěn)定，較易受到社會資金中尤其是基金、險資等機構投資者的青睞。另外，金融市場的發(fā)展壯大也為投資于REIT創(chuàng)造了條件。銀行間債券市場和證券交易市場不斷發(fā)展壯大。2011 年，全國各主要債券市場合計發(fā)債總量（不含央行票據(jù)）為6.4萬億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場托管量達到23萬億元。經(jīng)過多年努力，覆蓋股權和債權的多層次資本市場已經(jīng)初步形成，市場功能日益增強，資本市場的發(fā)展拓寬了儲蓄轉化為投資的渠道，市場秩序趨于規(guī)范。
（三）實現(xiàn)公共政策目標——提高公租房的供給效率
2011年，我國的城鎮(zhèn)化率為51.3%，官方預計2030年中國的城鎮(zhèn)化率將達到65%，將有4億的農(nóng)業(yè)人口轉化為城市人口，每年平均至少有2000萬農(nóng)村人口變?yōu)槌鞘腥丝凇＿@會產(chǎn)生大量的住房需求。同時，城鎮(zhèn)戶籍人口占總人口的比例只有約33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮(zhèn)里的人沒有真正城市化，沒有獲得市民應有的公共服務，也沒有獲得相應的住房保障。在目前的房價水平下，這些群體不具備商品房購買力，只能求助于保障房。在我國快速推進城市化的進程中，這些長期穩(wěn)定的需求，能夠為REITs帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
目前，我國房地產(chǎn)市場存在結構性矛盾，市場潛在需求與有效供給不匹配，造成房價過度上漲，不僅威脅房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且嚴重影響我國經(jīng)濟的健康運行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對公租房的需求不斷增長，將REITs引入到公租房建設，可以為在更長的時間內(nèi)融入更多的建設資金，將加快公租房的建設速度，將加快保障房建設的步伐，實現(xiàn)保障房和商品房雙軌運行，減輕我國房地產(chǎn)市場的結構性矛盾。另外，REITs 將會有嚴格的信息披露機制和監(jiān)管制度，資產(chǎn)管理人必須定期披露運營信息，REITs 的經(jīng)營情況要受內(nèi)部監(jiān)督及外部審計、政府部門的監(jiān)督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。
（四）外部環(huán)境——管理層的支持
2008 年12 月，國務院出臺“金融國九條”，其中第五條明確：創(chuàng)新融資方式，通過房地產(chǎn)信托投資基金等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國30條”提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點協(xié)調(diào)小組，成員主要有發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、財政部、國家稅務總局等部門。2009 年11月，國務院批準北京、上海、天津三城市為REITs試點城市。天津的操作模式是將天房集團保障性住房的物業(yè)資產(chǎn)打包抵押給信托公司，設計金融產(chǎn)品后在銀行間市場流通。此方案經(jīng)由人民銀行通過后上報國務院。上海由張江集團、金橋集團、外高橋集團、陸家嘴集團試點為保障房設立房地產(chǎn)投資信托。北京試點房地產(chǎn)信托投資基金支持保障房，首批試點項目或將落戶朝陽區(qū)的部分公租房項目。〔2〕2010年5月，央行出臺《銀行間市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》。〔3〕6 月，住建部等七部門聯(lián)合了《關于加快發(fā)展公共租賃住房的指導意見》，指出 “探索運用房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過 REITs 進行運作提供了政策上的支持。
二、公租房REITs 項目的盈利能力分析
REITs 產(chǎn)品雖然風險較小、收益穩(wěn)定，但風險始終是高于銀行存款和國債的。通常情況下，要按照10年期國債再上浮150～200個基點，作為REITS投資人的回報率。REITs產(chǎn)品每年還需要按資產(chǎn)凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費。因此，只有達到一定的收益率，才能吸引社會資金參與。
公租房REITs 的收入來源主要包括三項：一是租戶所繳納的租金。二是小區(qū)配套商業(yè)設施的租金收入，三是政府給予的各項稅收減免。同時，公租房所使用的地塊免征城鎮(zhèn)土地使用稅、房地產(chǎn)開發(fā)商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營業(yè)稅和房產(chǎn)稅。
（一）公租房項目的建設成本
根據(jù)統(tǒng)計年鑒，2010年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工房屋造價為2228元/ m2。綜合考慮公租房的稅費減免，〔4〕將建設成本定為全國商品房平均造價的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。
（二）租金收入水平
目前公租房的租金水平多在當?shù)厥袌鲎饨鹚降牧桨顺桑蚨僭O公租房的租金水平為市場租金水平的70%。易居報告研究顯示，2000-2009年我國房產(chǎn)復合租金回報只有5.05%。〔5〕考慮到2009年以來的房價再次上漲，本文將市場租金率設為 4%。
（三）計算公租房項目的內(nèi)部報酬率
內(nèi)部報酬率法是目前項目投資決策最主要的方法之一。內(nèi)部報酬率是使投資項目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，根據(jù)貼現(xiàn)率對投資項目每年凈現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，未來收益總現(xiàn)值正好等于該項目原始投資額時，此時的貼現(xiàn)率即為內(nèi)部報酬率。它實際上反映了投資項目的真實報酬。
∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n
式中，IRR 為內(nèi)部報酬率；COF為現(xiàn)金流出，t為年份；CIF為現(xiàn)金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命。〔6〕利用此公式，計算出不同地區(qū)房價所對應的內(nèi)部報酬率。
目前中國30年期續(xù)發(fā)國債收益率4.53%， 10年期企業(yè)債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費，因此，從理論上講，目前房價在全國均價以上的地區(qū)具備相應的盈利能力。
三、運行模式
（一）設立機制
1.組織形式——契約型REITs。
按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發(fā)起人、保管機構、投資者以設立信托的方式，通過契約發(fā)行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過發(fā)行股份的方式募集資金并投資于房地產(chǎn)，投資者每年享受公司的分紅。從我國目前的法律和金融環(huán)境情形來看，選擇契約型比較合適。
表2 契約型與公司型的比較
因素契約型REITs公司型REITs
法律環(huán)境有《信托法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》做依據(jù)，實踐中也有類似的案例，并且可借鑒現(xiàn)行成熟的信托公司集合資金信托計劃運作模式。我國目前還沒有引入美國和日本的投資公司制度，設立公司型 REITs的立法成本、制度設計難度與經(jīng)濟成本都較高。
金融環(huán)境具有所有權和收益權相分離的特點，信托財產(chǎn)具有其獨立性，基金收益較有保障，設立也較為簡單易行。公司管理和房地產(chǎn)項目管理混雜容易出現(xiàn)潛在的利潤沖突。
2.資金投向——權益型REITs。
按照資金的投向，REITs有權益型、抵押型和混合型三類，其中權益型直接擁有所投資的房地產(chǎn)產(chǎn)權，以租金收入和出售房地產(chǎn)獲得的資本利得為收入來源。這與公租房依賴租金收入的特點一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規(guī)避利率風險，〔7〕有利于吸引穩(wěn)健投資者的積極投入。在目前保障房建設任務重、資金需求大的背景下，權益型是合理的選擇。
3.交易方式——封閉型。
封閉型REITs 發(fā)行規(guī)模固定，投資人不得申請贖回，基金成立后不再進行資金的募集。開放型REITs的發(fā)行規(guī)模不固定，投資者可隨時進行購買和贖回，這就容易受到房地產(chǎn)市場以及證券市場的波動影響，由于其部分變現(xiàn)需求需要多次對現(xiàn)存資產(chǎn)進行評估以確定股價，評估成本高且難度較大。作為一種長期投資，公租房投資估價具有系統(tǒng)性，不可能隨時變動，采用封閉型可以較好的規(guī)避外部環(huán)境的負面影響，保證基金的相對穩(wěn)定，鼓勵并滿足了投資者追求長期穩(wěn)定收益的需求。
4.發(fā)行方式——公募與私募相結合。
以公募方式發(fā)行的金融產(chǎn)品在國內(nèi)已經(jīng)初具規(guī)模，分類監(jiān)管、信息披露要求、資產(chǎn)第三方托管制度等相關監(jiān)管措施都已提上議事日程，部分措施已經(jīng)進入了正式的立法程序。〔8〕因而可以通過定向募集方式優(yōu)先引入結構投資者，輔之以一定的向社會公開募集資金。
（二）運作方式
在運作中，政府可以成立一個專門機構（基金管理公司）持有公租房項目，該機構作為發(fā)起人，將項目交給受托機構，受托機構向社會發(fā)行信托投資計劃，籌資資金。投資人與受托機構簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補貼交給基金托管機構（銀行）進行管理。受托機構委托獨立的物業(yè)管理公司負責對公租房項目進行運營和維護，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時分配給投資者。為提高項目收益率，可以將公租房配套的商業(yè)設施一起打包計算租金出租收入。基金管理公司在整個運行過程中將受到政府的監(jiān)督并對政府負責（參見下圖）。
圖1 REITs運作方式
四、REITs運用于我國公租房的政策完善
（一）完善針對REITs的相關法律法規(guī)
目前在我國推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒有專門針對REITs的法律法規(guī)。為保證REITs的規(guī)范發(fā)展，應該出臺相應的專項法律，為 REITs 的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律環(huán)境。一是在完善當前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎上出臺有關REITs的法律法規(guī)，對REITs 的組織結構、設立條件、經(jīng)營運作、稅收制度、產(chǎn)權轉移或變更登記等進行規(guī)定。二是規(guī)范配套管理措施。規(guī)定REITs 的發(fā)起設立、組織結構、交易流程和收入分配等事項，明確房地產(chǎn)信托投資關系中各主體的權利、義務、準入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運營管理費用后，收益應當全部分配給投資者，保證投資者的利益。
（二） 稅收優(yōu)惠減免政策要進一步明確
REITs的優(yōu)勢之一是稅收優(yōu)惠政策，國際上通行慣例是免征受托機構的營業(yè)稅，無資本利得稅，給予投資者稅收優(yōu)惠。按照我國現(xiàn)行的稅收體系，獲得租金收入應繳納5.5%的營業(yè)稅，12%的房產(chǎn)稅，然后要繳納25%的企業(yè)所得稅，收入分紅后還要繳納個人所得稅，出現(xiàn)雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質(zhì)的住房，具有良好的社會效益，合理的稅收優(yōu)惠政策是必要的。我國應健全相關的稅收體系，明確與REITs相關的稅收減免政策。首先是參照國際通行的慣例制定相關稅收政策，避免 REITs 出現(xiàn)重復征稅，如在發(fā)行、交易以及分紅派息中如何征稅，對個人投資者、機構投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國債投資的稅收減免政策，明確公租房 REITs 產(chǎn)品的利息收入免征所得稅。在REITs存續(xù)期間，免征租金收入相關的營業(yè)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等流轉稅。
（三）完善信托財產(chǎn)登記制度
信托財產(chǎn)登記制度是通過法定的登記或公示程序，對信托法律關系所指向的信托財產(chǎn)予以確認。按照2001年出臺的《信托法》，信托財產(chǎn)需要辦理信托登記，否則該信托將不產(chǎn)生效力。2010年征求意見的《銀行間市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》中也提出，被委托的地產(chǎn)物業(yè)應當已經(jīng)投入使用，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，并按照住房和城鄉(xiāng)建設主管部門的有關規(guī)定辦理房地產(chǎn)信托登記。因此，公租房REITs項目作為信托財產(chǎn)應該按照住建部的有關規(guī)定辦理房屋信托登記，而目前相關法律法規(guī)僅為原則性的表述，沒有具體規(guī)定信托登記的主管部門或受理機構，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實踐中面臨 “有法可依，無法操作”的難題。目前，不同財產(chǎn)主管機關對于信托法中關于信托登記的理解程度、執(zhí)行效果千差萬別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒有法定的登記程序對信托財產(chǎn)進行確認，致使匯集在信托財產(chǎn)上的當事人的利益很難有效保障，信托所具有的權利重構、破產(chǎn)隔離、財產(chǎn)管理等功能沒有發(fā)揮，信托金融創(chuàng)新遭遇阻礙。在實踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒有合法性不足，存在較大的法律風險。建立信托財產(chǎn)登記制度已經(jīng)成為一個十分迫切的任務。
（四）土地支持政策要進一步明晰
從前文分析來看，土地供應方式對提高公租房REITs項目的收益率至關重要。在公租房的供地方面，2010年出臺的《關于加快發(fā)展公共租賃住房的指導意見》指出，各地要把公共租賃住房建設用地納入年度土地供應計劃，予以重點保障。面向經(jīng)濟適用住房對象供應的公共租賃住房，建設用地實行劃撥供應。其他方式投資的公共租賃住房，建設用地可以采用出讓、租賃或作價入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項目的收益率。
為保證REITs 的順利實施和規(guī)范運行，建議先由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、住房建設部等政府牽頭制定關于公租房REITs 試點的指導意見，制定規(guī)范 REITs 市場操作的法規(guī)和指導方針，對符合條件的 REITs 產(chǎn)品在銀行間債市進行交易試點，吸引機構投資者參與。同時，在銀行間債市試點成功的基礎上，探索證券交易所上市交易的相關法律法規(guī)。
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摘要：前段時間，中國社會科學院在京《住房綠皮書》及中國住房發(fā)展報告（2012-2013）。綠皮書中明確提出，建議取消期房預售制度。而在住建部的記者招待會上，住建部部長姜偉新表示，商品房預售制度短期內(nèi)不會取消。此舉無疑讓房地產(chǎn)商暫時松了一口氣。其實，商品房預售制度自實施以來，一直廣受爭議，這些年來，更是受到越來越多的質(zhì)疑。那么，是否應該將預售制度取締呢？本文通過分析取締預售制度將帶來的影響，認為單純?nèi)【啿⒉皇且粍┝妓帯＿M而提出完善措施，以期使預售制度更好地發(fā)揮作用。
關鍵詞：房地產(chǎn)；商品房預售；市場準入；信息披露 風險承擔
商品房預售，是商品房開發(fā)商與購房者約定，在商品房建造完成之前，由購房者支付一定預付款或者定金，在將來一定的日期完成房屋所有權的轉移的交易行為。[1]商品房預售制度法院自香港，傳入我國內(nèi)地的房地產(chǎn)業(yè)較晚。經(jīng)過近些年的飛速發(fā)展，以及市場需求的大大增加，加上國家宏觀調(diào)控對房屋買賣的加強，越來越多的房地產(chǎn)開發(fā)商選擇預售方式，這也成為我國各大城市最主要的房屋銷售模式。
雖然預售制度在我國發(fā)展的時間并不長，但也出現(xiàn)了各種問題。一些房地產(chǎn)開發(fā)商無視法律法規(guī)，在取得《商品房預售許可證》之前，暗地從事商品房認購或變相預售等違規(guī)行為；也有的房地產(chǎn)開發(fā)商惡意規(guī)避商品房預售監(jiān)管有關規(guī)定，在未取得《商品房預售許可證》的情況下，巧立名目，變相向購房者收取定金或房款；有的房地產(chǎn)開發(fā)商雖然取得了《商品房預售許可證》，但也存在著各式各樣的違規(guī)銷售行為……
就筆者而言，對待商品房預售制度，借用住建部部長姜偉新的發(fā)言，在改革房產(chǎn)制度中，不應采取過激手段。預售制度的確存在諸多弊病，但其在發(fā)展中也呈現(xiàn)了諸多的優(yōu)勢。商品房預售將來之發(fā)展無疑存在極大變數(shù)，但就近期而言，其仍有存在必要性。試分析如下：
一，房地產(chǎn)市場融資體制的限制。除了銀行信貸，我國目前房地產(chǎn)融資方式主要為上市融資、債券融資和信托投資。[2]上市融資涉及到公眾資金安全，為此政府采設立了嚴格的審批和監(jiān)管制度，許多房地產(chǎn)企業(yè)難以符合要求。而債券融資的主體，局限于國有獨資企業(yè)、上市公司、兩個國有投資主體設立的有限責任公司，并且，對于企業(yè)資產(chǎn)負債率、資本金等，有一整套的標準，其中，還需要證券公司的介入。符合要求的房地產(chǎn)企業(yè)很少。信托投資一度被認為是房地產(chǎn)融資的新希望，但是值得注意的是，《資本信托管理辦法》對資金信托規(guī)模有200份的限制，房地產(chǎn)項目投資數(shù)額巨大，往往需要的資金上億，鑒于200份的上限要求，單筆金額同樣巨大，導致融資難度頗大，信托投資方式的采用因而受限。[3]房地產(chǎn)融資市場看似廣闊，實則渠道單一，只能依靠銀行貸款。一旦取締房地產(chǎn)預售制度，會對中小型的房地產(chǎn)開發(fā)商造成重大打擊，不僅會加劇房地產(chǎn)企業(yè)對銀行的依賴，也會加劇房地產(chǎn)市場的壟斷。
二，預售制度給相關制度帶來的影響。預售制度在中國已經(jīng)適用了幾十年，一旦取締，會帶來一系列連鎖反應。中國的絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)，都采用預售制度，在此基礎上，安排資金。一旦預售制度被取締，在短期內(nèi)，大量房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈會斷裂，繼而出現(xiàn)工程停工和樓盤爛尾，許多小企業(yè)會因此倒閉，消費者的利益也會連帶受損。同時，絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都負有銀行貸款，而且數(shù)額巨大，一旦企業(yè)倒閉，無力償還貸款，銀行難免會受到極大的沖擊。這一系列后果，只會導致房價繼續(xù)高漲。
有鑒于此，暫時不取締商品房預售制度，應是明智之舉。但是，其帶來的諸多弊端，不應視若無睹，而應完善相應制度，試淺析如下：
一，健全市場的準入及懲罰機制
商品預售制度的諸多弊端，歸納分析，大多數(shù)是由房地產(chǎn)企業(yè)故意違法違規(guī)造成。政府應對企業(yè)的經(jīng)營進行相關的信用評級管理，對信用等級較高信譽好的房地產(chǎn)銷售開發(fā)商開放房屋預售市場，允許其參與市場競爭，而對于信用等級較低，不滿足相關要求的企業(yè)，責令整改，待其滿足相應條件后再開放預售市場。
對房地產(chǎn)這些關乎國家民生的產(chǎn)業(yè)，更應充分重視守法成本高，違法成本低的問題，當商品房出現(xiàn)瑕疵或者相關合同承諾無法實現(xiàn)時，當有必要時，不應受限于有限責任的束縛，而應破除法人承擔責任的限制，追究實際投資人、控制人的法律責任，對其進行嚴厲懲處。
二，建立健全商品房預售的信息披露制度
在發(fā)展成熟的市場經(jīng)濟下，交易信息透明，交易雙方應該都對交易的信息十分清楚。為了減小市場中的信息不對稱，應建立網(wǎng)上信息系統(tǒng)，對商品房預售行為進行網(wǎng)上登記。這種信息披露應該為三方服務，讓消費者充分了解房產(chǎn)信息，也為銀行更好地把握房地產(chǎn)商預售市場的情況，做出安全有效的放貸決策，降低金融放貸風險，同時，政府職能部門通過對信息的充分了解，加強對預售的相應監(jiān)管。通過信息系統(tǒng)，相關的政策、政府機構的統(tǒng)計數(shù)據(jù)、商品房的真實信息可以及時傳達給公眾。統(tǒng)一的信息披露管理平臺，將商品房開發(fā)商的所有信息統(tǒng)一起來，整合了消費者需要的有效信息，也幫助政府管理部門更好地實施監(jiān)督與管理。為了保證相關信息的及時性、全面性和真實性，可以設立相應監(jiān)督部門，如果房地產(chǎn)商沒及時全面提供真實的房產(chǎn)信息，則進行嚴肅懲處。
三，建立完善風險共擔機制
當前的商品房預售制度，由消費者承擔幾乎所有的風險，屬于顯失公平。政府應該發(fā)揮作用，重新對風險進行分配，設立商品房預售風險的相關擔保基金，建立并完善相應的風險共擔機制。實施的辦法，可以參考公積金的方式，預先從商品房項目中提取利潤，充實基金。如果在預售過程中，出現(xiàn)問題，調(diào)用基金先行賠付，履行風險共擔的責任。倘若房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)商業(yè)信譽或者經(jīng)營危機，銀行也隨之受到影響。設立預售風險擔保基金，應該充分平衡三方的利益，在具體確定賠付次序以及比例時，側重照顧作為弱勢者的消費者的利益，平衡企業(yè)的風險，兼顧銀行利益。
四，加強商品房預售資金監(jiān)管
盡管已經(jīng)有法律規(guī)定，商品房的預售資金必須用于相關工程建設。但是，遺憾的是，沒有法律明確指定監(jiān)管機關，筆者以為，不妨讓工程監(jiān)理機構和商業(yè)銀行共同對商品房預售資金進行監(jiān)管，可以充分利用雙方的資質(zhì)。工程監(jiān)理機構具備建筑的專業(yè)知識，對企業(yè)的施工可以起到有效的監(jiān)督，把握工程的進度；商業(yè)銀行具備金融的專業(yè)知識，可以監(jiān)管企業(yè)的融資行為，通過一定的金融行為進入到房屋買賣關系中。如果存在監(jiān)管不力的情況，監(jiān)管機構應承擔相應的法律責任。如果預售資金出現(xiàn)了問題，導致消費者的利益受損，在追求房地產(chǎn)企業(yè)責任的同時，監(jiān)管機構必須承擔連帶賠償責任，在必要的時候，應追究主要責任人的相應責任。（作者單位：四川大學法學院）
參考文獻
[1]孟祥娜：《我國商品房預售監(jiān)管制度的法律問題》，《法制與社會》，2013年1月下，法制園地
關鍵詞：行業(yè)定位 被動管理 主動管理 核心價值
中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）04-019-03
一、我國信托行業(yè)定位的歷史軌跡
我國信托業(yè)發(fā)展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴展到國內(nèi)的資金融通，隨著我國信托機構的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監(jiān)管機構開始了對信托行業(yè)的調(diào)整。在調(diào)整―發(fā)展―問題―調(diào)整的循環(huán)中，監(jiān)管機構共進行了6次整頓：
第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點是信托投資業(yè)務一律由人民銀行或人民銀行指定的專業(yè)銀行辦理。經(jīng)批準辦理的信托投資業(yè)務，其全部資金活動要納入國家信貸計劃和固定資產(chǎn)投資計劃。目的在于清理非金融機構設立的信托公司，禁止變相的信貸業(yè)務。
第二次調(diào)整是在1985年9月，人民銀行發(fā)出通知，決定停止發(fā)放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經(jīng)營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經(jīng)營，避免其影響國家的宏觀調(diào)控。
第三次調(diào)整是在1988年10月，依循著撤并信托機構、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復制。
第四次調(diào)整是在1993年到1996年間，監(jiān)管機構決定信托投資公司與專業(yè)銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數(shù)量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產(chǎn)增多的現(xiàn)象。
第五次調(diào)整是在1998年6月，對所有問題嚴重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實行停業(yè)整頓、關閉、撤銷，并進入清算程序，而且信托業(yè)與證券業(yè)徹底分離。
第六次整頓是在2006年12月，對信托業(yè)實施分類監(jiān)管，信托公司或立即更換金融牌照，或進入過渡期。新規(guī)下發(fā)之后，各大信托公司開始實業(yè)清理，爭取早日換發(fā)新牌照。
以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》的頒布為標志，中國信托業(yè)步入規(guī)范運行的軌道。信托從以信貸、實業(yè)和證券為主營業(yè)務和收入來源的模式，轉向以“受人之托，代人理財”為主營業(yè)務，以收取手續(xù)費、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機構。2007年1月，銀監(jiān)會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規(guī)”的修訂，開宗明義強化信托公司的信托功能，提出防范風險與鼓勵創(chuàng)新并舉。2010年銀監(jiān)會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業(yè)正式進入凈資本管理時代。
二、我國信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與存在的問題
（一）信托業(yè)蓬勃發(fā)展
近年來，我國信托行業(yè)持續(xù)擴容，行業(yè)發(fā)展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模高速擴張，規(guī)模從3000多億擴張到3萬億，增長達10倍。在信托產(chǎn)品數(shù)量上面，2006年全行業(yè)共發(fā)行534只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達到400億元；而到2010年全行業(yè)發(fā)行2566只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達到2800億元。
從行業(yè)整體盈利情況來看，2006年行業(yè)整體凈利潤為42億元，至2010年行業(yè)整體凈利潤達到162億元，增長4倍，信托行業(yè)的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險和證券之間的發(fā)展差距。
從結構上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據(jù)主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財產(chǎn)類信托僅占4%；從信托資產(chǎn)運用構成來看，融資類信托仍占據(jù)主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務管理類信托占15%；從信托資產(chǎn)的投向分布變動來看，隨著我國對基礎產(chǎn)業(yè)投入的加大以及2008年4萬億經(jīng)濟刺激計劃的施行，投向實業(yè)的信托資產(chǎn)占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時，信政合作信托資產(chǎn)占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產(chǎn)占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。
從行業(yè)集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標準，行業(yè)共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業(yè)43%，前10名公司占全行業(yè)58%，前15名公司占全行業(yè)68%。
（二）持續(xù)發(fā)展的問題依然嚴峻
雖然目前信托資產(chǎn)管理規(guī)模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業(yè)發(fā)展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續(xù)發(fā)展。
1.行業(yè)定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調(diào)整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業(yè)務和盈利模式。雖然銀監(jiān)會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業(yè)機構，但在專業(yè)理財機構的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機構都有自己的專營業(yè)務。信托公司表面上是金融百貨公司，但實際上每一個細分領域都將遭受其他金融機構的強烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業(yè)一直在探索自己的核心業(yè)務和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。
2.信托公司缺乏獨立性，淪為大型機構的政策工具。在信托的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時，如今大型央企以“產(chǎn)融結合”為口號大舉進入信托業(yè)，目前，在總共65家信托公司中，實業(yè)類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業(yè)近幾年的快速發(fā)展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價值，引起市場廣泛認可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實業(yè)類領域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創(chuàng)新能力和開展業(yè)務的自由度。
3.商業(yè)模式上，以融資類、通道類的被動管理為主，經(jīng)營較為粗放。從商業(yè)模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業(yè)務、通道業(yè)務等被動管理方式，信托的投資功能和資產(chǎn)管理功能沒有充分發(fā)揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產(chǎn)規(guī)模增速的原因。項目融資型業(yè)務是“先有項目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業(yè)務，缺點是項目太分散，難以形成核心競爭力和規(guī)模效益；并且完全依賴手續(xù)費或傭金的方式收取信托報酬，無法成為信托公司的主營業(yè)務收入，業(yè)務模式不具備可持續(xù)性。
從具體業(yè)務上看，該商業(yè)模式主要表現(xiàn)為銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托業(yè)務。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產(chǎn)運用于貸款比例過大影響其發(fā)揮“受人之托，代人理財”的作用，使信托公司進一步偏離回歸主業(yè)的軌道。另一方面，銀監(jiān)會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進一步規(guī)范融資類的銀信合作，要求融資類項目將由表外轉至表內(nèi)，以及相應滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計提資本。受上述規(guī)定制約，銀信合作業(yè)務規(guī)模將減少，傳統(tǒng)的銀信合作不具備可持續(xù)性。
房地產(chǎn)信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產(chǎn)的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產(chǎn)信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產(chǎn)市場嚴厲的宏觀調(diào)控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產(chǎn)信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率普遍在10%~15%左右，個別項目甚至超過25%，項目風險較大。綠城集團旗下房地產(chǎn)信托遭遇調(diào)查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產(chǎn)違約將會給購買信托產(chǎn)品的投資者造成損失，并給信托公司信譽帶來不利影響。銀監(jiān)會還對多家大型信托公司進行窗口指導，要求停發(fā)房地產(chǎn)信托。
4.監(jiān)管當局監(jiān)管力度過于嚴格，一定程度上抑制了信托的良性發(fā)展。改革開放以來，我國多個行業(yè)均出現(xiàn)過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業(yè)在“一法兩規(guī)”頒布前由于資本市場不完善和監(jiān)管制度不健全，出現(xiàn)了一系列的違約事件和信托公司破產(chǎn)事件，監(jiān)管機構處于審慎性考慮，對于創(chuàng)新型極強的信托行業(yè)實行了嚴厲的監(jiān)管，相繼叫停“股權+回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產(chǎn)信托業(yè)務等，監(jiān)管機構習慣于以“叫停”的方式處理信托行業(yè)出現(xiàn)的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時，銀監(jiān)會強調(diào)信托公司“剛性兌付”機制，信托公司不僅要有嚴格的風控體系，而且對信托項目強調(diào)“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風險共擔”的模式有所區(qū)別，無形中也限制了信托公司業(yè)務的拓展和創(chuàng)新的激勵。
綜上所述，我國信托行業(yè)雖已初具規(guī)模，但發(fā)展方式較為粗放，業(yè)務類型和資金來源較為單一，經(jīng)營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價值，信托難以像銀行、保險和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業(yè)的破繭成蝶還任重道遠。
三、信托公司的核心競爭力及發(fā)展方向
信托業(yè)要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為獨立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業(yè)的金融服務方面發(fā)力，要將盈利模式逐漸向財富管理、私人銀行等主動管理業(yè)務改變。同時信托公司要大力發(fā)展金融創(chuàng)新，以創(chuàng)新產(chǎn)品服務并領先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財”的專業(yè)金融機構。
首先，信托公司應著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業(yè)的金融服務。財富管理是信托的本質(zhì)訴求，也將是中國信托業(yè)未來的發(fā)展方向。因此，以服務客戶為導向的發(fā)展就顯得尤為重要。依托專業(yè)人員，為客戶量身定制差異化信托產(chǎn)品和服務，是提升信托公司核心競爭力的關鍵所在。
其次，信托公司應強化自主管理能力。目前，在一些專業(yè)領域，信托公司的經(jīng)驗以及經(jīng)營能力并不占優(yōu)勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應的投資業(yè)務，是一種值得肯定的方式；通過與實力較強的專業(yè)公司開展合作，逐步培養(yǎng)自己的投資隊伍。待自身條件具備時，再以信托計劃的形式直接開展相應直接投資業(yè)務。
最后，信托公司應加強創(chuàng)新能力。信托公司創(chuàng)新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎。依托產(chǎn)品創(chuàng)新，信托公司能夠為客戶提供專門的產(chǎn)品與服務，在產(chǎn)品設計中充分考慮客戶的偏好；通過產(chǎn)品創(chuàng)新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應進一步加大公司的研發(fā)投入和研發(fā)力度，大力引進和培養(yǎng)產(chǎn)品研發(fā)人才，設立專門的研發(fā)機構，組建一支高水平的研發(fā)團隊，以高質(zhì)量的信托產(chǎn)品贏得客戶滿意度和市場份額。
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論文關鍵詞：海峽西岸，基礎設施，信托年報分析，信托融資
信托與銀行、保險、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，隨著2002年《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》相繼頒布和實施，信托行為的法律關系被確定，信托業(yè)明確了“受人之托，代人理財”的主業(yè)。信托公司的資本實力得到加強，資產(chǎn)質(zhì)量得到了較大改善。信托公司成為目前唯一一類業(yè)務領域橫跨資金市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)投資市場的可跨領域經(jīng)營的金融機構，可操作的業(yè)務空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長。截至2010年4月30日，51家信托公司按照規(guī)定時間披露了年度報告，其中50家實現(xiàn)盈利，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模一舉突破2萬億元，行業(yè)凈利潤達120億元，信托業(yè)愈來愈呈現(xiàn)出在當前金融宏觀形勢復雜多變情況下靈活的適應能力。
通過對信托公司公開披露的年度報告分析，研究信托行業(yè)主流業(yè)務模式及業(yè)務結構，分析各家信托投資公司的收入來源結構及資產(chǎn)結構信托年報分析，進而從財務分析視角為海峽西岸經(jīng)濟區(qū)基礎設施融資提供可行的信托融資路徑。
一、信托業(yè)及信托融資模式簡介
（一）發(fā)展歷程
信托與銀行、保險、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，從1979年10月中國第一家信托投資公司――中國國際信托投資公司成立至今，信托行業(yè)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展歷程。隨著《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱新辦法）出臺，揭開了信托業(yè)變革的序幕。新辦法對信托公司自有資金的投資范圍、信托業(yè)務的發(fā)展方向、信托資金的管理模式等涉及信托業(yè)發(fā)展、定位的核心問題做出了新的規(guī)定，目前正常經(jīng)營的51家信托公司已大部分完成的新牌照的換證工作。
隨著我國金融機構“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”制度的明確，以及信銀分離、信證分離的實施，信托投資公司成為目前唯一一類業(yè)務領域橫跨資金市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)投資市場的可跨領域經(jīng)營的金融機構，可操作的業(yè)務空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長。
（二）主要信托業(yè)務模式簡介
以信托公司在業(yè)務融資過程中的作用劃分，信托業(yè)務可分為以下三類[1]：
（1）直接融資類信托――包括直接貸款類及結構性融資類，公司擔任受托人和貸款服務商，主要擔任融資項目盡職調(diào)查、篩選推薦、交易結構設計、債權及擔保管理職能。目前信托公司主要開展房地產(chǎn)融資業(yè)務及結構化證券融資業(yè)務。
（2）資產(chǎn)管理類信托――公司將該類業(yè)務作為重點發(fā)展方向，著力提高產(chǎn)品創(chuàng)新含量、設計水平和管理能力，將自身定位從融資工具轉變?yōu)閭€性化產(chǎn)品及基金的設計者和管理者。公司擔任受托人和投資管理人，對信托資金的投資運作效果承擔責任。目前信托公司主要開展證券投資類信托（即“陽光私募”）業(yè)務。
（3）居間類業(yè)務――該類業(yè)務包括單純受托管理和財務顧問等。公司主要擔任受托人、賬戶管理人和財務顧問，按照信托文件約定和委托人指令執(zhí)行或提出建議，包括財務顧問、信托融資服務、信貸資產(chǎn)證券化信托、企業(yè)年金基金信托、債券承銷等。目前信托公司主要開展與銀行理財產(chǎn)品對接的銀信合作業(yè)務。
二、2009年度信托公司財務報表分析
2009年我國經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)歷了自國際金融危機爆發(fā)以來最為困難的一年，在國際經(jīng)濟危機尚在延續(xù)以及國內(nèi)宏觀環(huán)境復雜多變的同時，2009年銀信合作業(yè)務、房地產(chǎn)信托業(yè)務、證券投資業(yè)務相繼出臺新規(guī)，面對種種外部環(huán)境壓力，信托公司經(jīng)受住全面的考驗，信托業(yè)整體大盤仍然基本穩(wěn)定，增長幅度進入穩(wěn)定期，核心指標實現(xiàn)平穩(wěn)增長，就信托公司的整體經(jīng)營而言，環(huán)比業(yè)績?nèi)匀或溔恕Ｐ袠I(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模在2009年成功突破2萬億大關，凈利潤120億元，較上年增長13%。平均信托資產(chǎn)達到歷史高點的386億元，比上年增長57%，平均信托收入20億元信托年報分析，經(jīng)上年增長70%，平均信托利潤17億元，比上年增長99%。從信托資產(chǎn)投向看，基礎產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)占比達36%，一直居于信托資產(chǎn)首位。現(xiàn)將信托公司主要財務指標情況及信托資產(chǎn)分布情況分析如下：
（一）主要指標行業(yè)平均水平變動情況
指標
2008
2009
變動率
一、盈利水平
1、凈利潤
2.2
2.4
9%
2、資本利潤率
14.7%
13.5%
-8.2%
二、資產(chǎn)規(guī)模
3、自有資產(chǎn)
17.2
21．7
26%
4、信托資產(chǎn)
242
386
59.5%
三、收入構成
5、營業(yè)收入
3.3
3.8
18%
其中：自有業(yè)務收入
1.5
2.2
46.7%
信托業(yè)務收入
1.8
1.6
-11%
從“影子銀行系統(tǒng)”說起
以官方認可的“利率市場化進程的預演、利率市場化先導的一個試驗、助推了中國金融脫媒進程”的銀行理財產(chǎn)品為例，目前該類金融產(chǎn)品規(guī)模已超過10萬億元。2010年至今，規(guī)模翻了5倍。由于收益率較高，且風險較低，近幾年每年都以2到3萬億元的規(guī)模在擴張。
進一步看看銀行理財投資所青睞的信托收益權（即信托淪為銀行理財資金的渠道），從信托資金投向構成來看，截至2013年年底，投向基礎產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)的資金占比為35.28%，金額達到3.64萬億元，較2012年同期增長55.53%。投到工商企業(yè)的資金占比28.14%，此類工商企業(yè)類似于房地產(chǎn)信托資金，主要用于規(guī)避房地產(chǎn)信托融資的種種限制，也就是說，如果再考慮企業(yè)間的信托貸款、企業(yè)債券融資等渠道，投向房地產(chǎn)、基礎產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模會更大，所對應的金融風險迅速向銀行表外擴張。
為規(guī)避信貸額度、75%存貸比上限、資本充足率監(jiān)管，利率市場化大背景下人民幣存貸款利率管制逐步放寬，影子銀行活動急劇擴張，出現(xiàn)的上述大量“影子銀行系統(tǒng)”業(yè)務，由于沒有實現(xiàn)標準的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備的市場流動性、信用強化、降低成本、分散風險等重要功能，只能被稱為“偽資產(chǎn)證券化”業(yè)務。銀行同業(yè)業(yè)務和理財產(chǎn)品為主的表外業(yè)務迅猛擴張，比如銀行將信貸資產(chǎn)、同業(yè)存款、債券頭寸、股權資產(chǎn)等表內(nèi)資產(chǎn)打包，通過銀行理財產(chǎn)品、信托公司、證券理財產(chǎn)品等轉移到表外。借助于信托渠道的表外業(yè)務擴張，會計上出了銀行的資產(chǎn)負債表，但這只是監(jiān)管漏洞和會計制度下的制度套利，風險并未出銀行的資產(chǎn)負債表，真正兜底和出資的還是銀行。未來金融風險一旦暴露，不但會影響信托公司，還會牽連整個金融市場特別是直接融資市場。
近一年多以來反復發(fā)生的市場流動性緊張即“錢荒”，與上述“影子銀行系統(tǒng)”不無關系，可以作為金融風險暴露的一種驗證。金融機構在利潤壓力、監(jiān)管套利等因素作用下，利用同業(yè)、理財?shù)榷探栝L貸，資產(chǎn)負債結構對利率風險敞口十分靈敏，對貨幣市場高度依賴，也是加大市場流動性波動的主要原因。尤其是同業(yè)業(yè)務發(fā)展過快，同業(yè)渠道在貨幣創(chuàng)造中的占比上升。2013年以來，通過同業(yè)渠道創(chuàng)造的M2一度低于人民幣貸款，高于外匯占款和證券投資。銀行資產(chǎn)擴張及表外諸多如非標產(chǎn)品等金融創(chuàng)新，大大加大了對流動性的需求。中國人民銀行近兩期的貨幣政策執(zhí)行報告中，都明確指出了“由于商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務易受季節(jié)性因素、流動性水平以及監(jiān)管政策等影響，波動較大，導致M2的穩(wěn)定性受到影響”，提示并分析了降杠桿、去產(chǎn)能、房地產(chǎn)、地方債、銀行同業(yè)、通脹回升等諸多風險。
信貸資產(chǎn)證券化的障礙
經(jīng)歷多輪審慎試點，信貸資產(chǎn)證券化仍未成為商業(yè)銀行常規(guī)業(yè)務。據(jù)統(tǒng)計，目前中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行總量尚不足1000億元，存量為328億元。存量規(guī)模遠低于中期票據(jù)、企業(yè)債等其它固定收益產(chǎn)品，業(yè)務仍處于起步階段。資產(chǎn)證券化和影子銀行的治理原本就是緊密相連的，可以說正規(guī)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展受到擠壓，影子銀行的問題得不到根治是一個重要原因。除了法律保障方面的原因外，筆者認為資產(chǎn)證券化障礙重重、動力不足的宏觀貨幣政策方面的原因或許更為重要。央行現(xiàn)在主要是通過公開市場操作和信貸額度管理的方式來實施貨幣政策，但當前的公開市場操作還是以數(shù)量調(diào)控為主，如果要做到如美聯(lián)儲一樣的依靠價格調(diào)控，首先必須建立和健全三中全會決議中明確指出的“能夠反映市場供求關系的國債收益率曲線”。
對于商業(yè)銀行，央行通過管制利率的方式，管理了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，這就直接導致了銀行主動管理資產(chǎn)負債的內(nèi)在動力，在保持一定的利差的情形下，銀行資產(chǎn)規(guī)模越大越好，也就是美國人比喻的“銀行越臃腫、越胖越好”。在互聯(lián)網(wǎng)金融和余額寶的存款分流的倒逼作用下，商業(yè)銀行才有了思考業(yè)務轉型的壓力。和商業(yè)銀行不同的是，央行對政策性銀行實施的余額管理方法，每年都有固定的信貸規(guī)模，所以國開行等政策性銀行有激勵推動，讓信貸資產(chǎn)出表，騰出一定的信貸空間，效果也還不錯，但目前信貸資產(chǎn)證券化并不是真正意義上的資產(chǎn)證券化，因為產(chǎn)品70%以上還是在銀行體系內(nèi)互相持有，幾乎沒有流動性可言，資產(chǎn)證券化降低融資成本的關鍵優(yōu)勢并沒有發(fā)揮出來。
資產(chǎn)證券化對貨幣政策的影響
和“影子銀行系統(tǒng)”尤其是銀行同業(yè)業(yè)務一樣，資產(chǎn)證券化（此處專指銀行的信貸資產(chǎn)證券化）會使得政府更加難以控制貨幣供應，但是影響不大。貨幣供應量取決于流通中的貨幣存量及其周轉率。
通過資產(chǎn)證券化，銀行可以盤活存量資產(chǎn)，改善資本回報率，調(diào)整資產(chǎn)負債表，提高資本充足率，降低信息成本，降低、分散并轉移風險。最重要的是他們可以調(diào)整信貸結構――貸款方向和貸款期限。銀行將以市場化的手段，將貸款投到國家政策支持的領域和行業(yè)中去，而不是落后與過剩產(chǎn)能行業(yè)，同時降低銀行體系資產(chǎn)（長期貸款）和負債（短期存款）的期限錯配風險，合理匹配資產(chǎn)和負債期限。和國債不同的是，資產(chǎn)證券化因為有資產(chǎn)行業(yè)特征，中央銀行與商業(yè)銀行的市場交易能夠直接傳達國家政策意圖，可以借助市場起到行業(yè)指導作用。因此，借助資產(chǎn)證券化，央行就可以不再依靠行政手段和信貸額度控制，而是運用市場化工具，通過正確地調(diào)節(jié)銀行資產(chǎn)和負債的期限結構，來實施貨幣政策的傳導。
成熟的金融市場體系中，資產(chǎn)證券化能夠直接影響貨幣政策傳導機制和功能。美國應對次貸危機的手段恰恰說明了這一點。值得一提的還是美聯(lián)儲出臺的量化寬松政策。2013年8月22日至24日，在美國舉行的Jackson Hole全球央行行長會議上，美國西北大學兩位教授關于QE政策效果和退出路徑的論文《The Ins and Outs of LSAPs》再次引發(fā)了高度關注。該論文指出盡管購買房地產(chǎn)抵押債券和長期國債在降低長期資產(chǎn)收益率方面的效果不佳，但是購買房地產(chǎn)抵押債券可以擴大貸款規(guī)模，改善經(jīng)濟運行，因此優(yōu)于購買長期國債。
不過，資產(chǎn)證券化以兩種相關聯(lián)的方式使得準備金需求試圖實現(xiàn)的貨幣控制失去作用。一是證券化使得非銀金融機構能夠借款和貸放，從而使銀行體系之外的貨幣創(chuàng)造（總體流動性）成為可能。二是證券化能夠使得銀行通過出售貸款、減少存款增加小額存款的周轉來部分地規(guī)避準備金需求。通過這種方式，銀行能夠增加貨幣供應。貨幣政策與其說是一種科學，不如說是一門藝術。美國歷史上的經(jīng)驗數(shù)據(jù)也并未顯示證券化與貨幣供應量之間有什么關系。至少在資產(chǎn)證券化業(yè)務大規(guī)模發(fā)展時，美國貨幣供應量并未隨之增加。
資產(chǎn)證券化會否增加債務和風險？
一般認為，很難確定資產(chǎn)證券化會使債務增加。當銀行把貸款出售給特殊目的載體（SPV）時，銀行的債務就會相應減少，而SPV的債務以同等金額增加。所以說，資產(chǎn)證券化沒有改變經(jīng)濟中的債務總量，而僅僅是以一種金融機構代替了其他機構，全國資產(chǎn)負債表上的債務總量維持不變。
尤其是在當前貨幣政策趨緊的背景下，銀行的信貸規(guī)模增長速度顯著放慢，銀行面臨的資金壓力特別是長期資金壓力相應減輕，信貸資產(chǎn)證券化的緊迫性相應趨緩。除非有外界政策激勵或銀行間競爭驅動，驅使銀行啟動某領域的貸款，以產(chǎn)出更多的貸款供證券化出售。不過，由于企業(yè)融資在貨幣緊縮政策下變得相對困難時，非信貸類的企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模應該會相應擴大。這是因為對實體企業(yè)而言，傳統(tǒng)信用債“累計總額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)額的40%”，銀行對企業(yè)貸款有直接的授信額度限制，而資產(chǎn)證券化完全借助自身資產(chǎn)信用，通過將基礎資產(chǎn)與原始權益人分離，規(guī)避了上述限制。所以，當負債率較高時，資產(chǎn)證券化可以讓企業(yè)獲得新的融資渠道。
我們應該認識到，風險不僅取決于債務人的身份，還取決于債權人的身份以及債務的運作方式。資產(chǎn)證券化把由銀行來承擔的信用貸款和金融服務，分解為許多金融機構和專業(yè)投資者共同參與的市場活動，這樣可以有效地降低金融風險，而且能夠提高資本的流通和增值能力。以美國金融市場上的金融創(chuàng)新與金融衍生品為例，互換、期權和期貨，并沒有減少經(jīng)濟中的風險總量，僅是在不同當事人之間轉移風險，被廣為詛咒的“垃圾債券”可以被投資者用于替代股權投資，而且是一種低風險的替代。但是，如果它們能夠將風險轉移給那些能夠抗拒風險的當事人，也就降低了國民經(jīng)濟中的危險。
資產(chǎn)證券化使得金融機構發(fā)放貸款旨在出售而非投資，這會增加典型的道德風險和委托問題：投資者（委托人）的收益取決于證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，而信貸發(fā)放機構和證券化支持機構進行盡職調(diào)查和風險管理的激勵不足，發(fā)行或證券化了過多低質(zhì)量信貸（即金融機構的不審慎行為），這是我們需要考慮的。總之，資產(chǎn)證券化能夠通過減少銀行間接融資降低和分散風險，使信貸流向更具風險的借款人，降低來自這些借款人的風險。雖然資產(chǎn)證券化增加了借款人和金融中介機構的債務，但同時降低了投資者風險。
總結
從金融發(fā)展的歷史進程來看，一個國家金融體系進化存在三個不同階段，即銀行主導階段、市場主導階段、證券化階段。金融資產(chǎn)結構為什么會從票據(jù)融資到貨幣融資再到證券融資逐級遞進呢？已有研究指出，一國的相對稟賦結構決定其產(chǎn)業(yè)結構，金融結構在其本質(zhì)上應服從基于產(chǎn)業(yè)結構之上的對金融服務的實際需求，金融結構是能根據(jù)相應的經(jīng)濟發(fā)展階段而有所調(diào)整的。隨著經(jīng)濟體富裕程度增加，經(jīng)濟發(fā)展對銀行業(yè)發(fā)展變化的敏感度降低，對證券市場發(fā)展變化的敏感度增大。
關鍵詞房地產(chǎn)貼現(xiàn)率信貸總量信貸結構權益融資
房地產(chǎn)業(yè)的資金大部分來自于各種金融機構，金融政策的調(diào)整對房地產(chǎn)業(yè)有著巨大的影響力，這種影響力可以從兩個方面來看：一是面向全社會金融政策對房地產(chǎn)業(yè)的影響；二是社會為了達到一定的目的而通過金融政策對房地產(chǎn)業(yè)進行引導，以利于房地產(chǎn)業(yè)及整個社會經(jīng)濟的健康發(fā)展。后者在國內(nèi)常常稱之為房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控，在所有房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控的方法中，金融政策是較容易以低成本的方式執(zhí)行，并且調(diào)控迅速，效果較好的措施。日本在這方面就有成功的經(jīng)驗和失敗的教訓，很值得我們借鑒。
1日本催生房地產(chǎn)泡沫的三大金融因素
1.1貼現(xiàn)率與利率調(diào)整導致的貨幣供應量擴大為房地產(chǎn)泡沫提供資金源頭
在金融市場上，中央銀行貼現(xiàn)率是市場利率的核心，后者一般追隨前者變動，進而影響銀行貸款規(guī)模及廣義貨幣供應量（M2+CD）的變化。在日本房地產(chǎn)泡沫形成的過程中，貼現(xiàn)率的調(diào)整有著重大的作用。日本1985年9月之后的貨幣供應量呈不斷擴張的趨勢，1987年2月日本銀行下調(diào)貼現(xiàn)率后，貨幣供應增長量超過10%，特別是1987年1月達到12.4%，創(chuàng)下了高增長率的紀錄。在貨幣供應量大大增加的同時日本的貨幣流通速度卻很低。1987年的貨幣流通速度是1.059，1988年是1.043，1989年是1.034<……
1990年是1.01。流通速度變化慢說明了貨幣供應量相對增加。沒有轉向流量的過剩流動性自然就會被用來購買存量，具體地說就是進行土地投機。
1.2信貸總量膨脹為房地產(chǎn)投機資金大開方便之門
1984年末，日本全國銀行業(yè)對不動產(chǎn)的貸款余額為16.7萬億日元，1989年末上升到超過40萬億日元，1991年年底時，借款余額上升至45.5萬億日元（含通過非銀行金融機構貸款部分），其中的一半為城市銀行貸款。除了銀行界加大對不動產(chǎn)的融資以外，以長期投資著稱的壽險公司對土地和建筑物的投資也有明顯增加。壽險業(yè)1988年度對土地和建筑物投資總額達到5.5萬億日元，1989年進一步擴大至6.5萬億日元。壽險公司歷來將其收入的一半以上用于對企業(yè)的融資，泡沫經(jīng)濟期間企業(yè)融資需求大量減少后，壽險業(yè)對不動產(chǎn)貸款激增。據(jù)統(tǒng)計，1989年9月，日本生命、住友生命和第一生命三家壽險公司分別居日本擁有出租樓宇面積排名之第2、第3和第5名。
1．3信貸結構失衡進一步加劇房地產(chǎn)業(yè)投機
1984年末，日本全國銀行業(yè)對不動產(chǎn)的貸款只及制造業(yè)貸款的27%，而1989年則上升到約相當于制造業(yè)貸款的74%，房地產(chǎn)業(yè)信貸迅猛增加，整體信貸結構失衡。表1列出了銀行業(yè)向房地產(chǎn)業(yè)貸款的情況。
從表1可以看出銀行對房地產(chǎn)的貸款在泡沫時期以年增2位數(shù)的速度增加，而對制造業(yè)的貸款1984年以來增勢趨緩，1987～1989年3年間，竟出現(xiàn)了負增長。
2日本政府針對房地產(chǎn)過熱采取的不動產(chǎn)融資的總量控制措施
1986～1990年間，針對與土地有關的融資上升過程過猛的現(xiàn)象，日本大藏省曾采取了行政上的干預措施。
1986年7月和1987年4月、12月，大藏省曾先后三次要求各家金融機構自行控制不動產(chǎn)融資，以免誘發(fā)投機性土地交易。大藏省要求銀行界的行業(yè)團體———全國銀行協(xié)會的成員對投機性土地交易采取慎重的態(tài)度，同時還加強了與土地有關的交易的專項報告制度。
對不動產(chǎn)融資產(chǎn)生直接影響的，是大藏省自1990年4月1日所采取的不動產(chǎn)融資的總量控制措施。所謂總量控制措施，就是對不動產(chǎn)融資增長速度的一種直接管制，以此達到將不動產(chǎn)融資余額控制在一定水平以下的目標，該直接管制措施曾在1973年付諸實施過。此次實施，前后時間將近兩年，實施對象除銀行外，還包括信用金庫、壽險公司和外資金融機構在內(nèi)，它具體要求有關的金融機構將每季度不動產(chǎn)融資余額，控制在總貸款余額的增長率以下。日本銀行利用窗口指導，積極配合大藏省的行動。1989年7～9月后，連續(xù)四個季度要求金融機構減少對不動產(chǎn)投資的增加額。1990年9月開始，要求城市銀行第四季度的新增融資額較上年同期減少30％。
大藏省和日本銀行的干預很快奏效，1990年第二季度城市銀行貸款額減少了16.7％，這是10年以來的首次減少。
由于針對泡沫經(jīng)濟的上述政策干預性極強，因此其執(zhí)行期間都不是很長，隨著資產(chǎn)價格下跌以及實體經(jīng)濟方面的向下調(diào)整，金融政策從1991年7月開始轉為緩和，當年連續(xù)三次對官方貼現(xiàn)利率作出向下調(diào)整，同年底還取消了對不動產(chǎn)融資的總量控制。
3總量控制失效的原因分析
3.1政策漏洞，資金仍通過間接融資方式流入房地產(chǎn)業(yè)
日本大藏省1990年4月1日所采取的不動產(chǎn)融資總量的控制措施不包括農(nóng)林系列金融機構和非銀行金融機構在內(nèi)。因此，在泡沫期間，有大量的資金通過住宅金融公司等非銀行金融機構以“迂回融資”方式貸出，以此回避大藏省要求減少與不動產(chǎn)相關的融資的措施。這些非銀行金融機構在當時并沒有獨立的資金來源，主要依靠銀行貸款生存。1984年末，全國銀行業(yè)對非銀行金融機構貸款余額為15.1萬億日元，1985～1991年間，累計增加了25萬億日元，長期信用銀行和信托銀行占了總增加額的六成。據(jù)大藏省對占非銀行金融機構貸款總額70%的前200位公司的調(diào)查，1989年3月～1990年3月的1年間，這些非銀行金融機構的融資額增加了47%，而同時銀行貸款只增加12%。大藏省推算非銀行金融機構通過各種渠道將融資的60%投入了不動產(chǎn)。通過非銀行金融機構進行的迂回融資，成為土地價格在股價崩潰后得以繼續(xù)維持的重要原因。
3.2企業(yè)融資方式變化是總量控制措施失效的又一原因
在企業(yè)自有資金比率提高的同時，日本銀行多次降低貼現(xiàn)率，致使有價證券的價格上升，股票、債券的籌資成本低于銀行貸款，促使企業(yè)積極尋求低成本的籌資渠道來籌集資金。1986年以后，企業(yè)改變了以往向銀行借款的方式，轉而利用權益融資。所謂權益融資就是伴隨可調(diào)換公司債券、附認股權證公司債券的發(fā)行來發(fā)行新股票從而籌措資金的方法。然而通過權益融資形式以極低的利率籌集到的巨額資金并沒有完全用于企業(yè)的設備投資上。從1986~1987年間，企業(yè)設備總投資額在5兆日元水平上，而且由于此時日本的經(jīng)濟增長速度不夠，實業(yè)投資利潤不大，而房地產(chǎn)市場趨升。因此，通過權益融資而籌集到的大量資金投向了房地產(chǎn)市場，以期獲得投機利潤。
4對中國的啟示
4.1制定金融政策時，要結合實際情況全盤考慮貨幣供應對不同行業(yè)的影響
尤其是在整個社會利潤率低下，新的高利潤行業(yè)有待開發(fā)，社會游資增加的情況下，更應該考慮金融政策對資產(chǎn)價格的影響。房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)有著密切的聯(lián)系，并且是投機資金較好的選擇，很容易因為投機資金的作用而畸形發(fā)展。一個明顯的循環(huán)如下：社會中其他行業(yè)利潤率低———長期投資減少，游資增加———因為房地產(chǎn)具備資產(chǎn)特性，理論上可以在任何價格達到市場出清，游資進入房地產(chǎn)———房地產(chǎn)價格上升，房地產(chǎn)投資利潤上升———更多游資進入房地產(chǎn)———房地產(chǎn)價格進一步上升———……進入惡性循環(huán)。日本進入20世紀70~80年代后，社會發(fā)展已經(jīng)進入相當平穩(wěn)的時期，再加上日本政治文化體制總的來說依然缺乏創(chuàng)新活力，社會各行業(yè)利潤率逐漸下降。而此時政府已采取了金融緩和措施，調(diào)低了銀行利率，替房地產(chǎn)投機資金來源拓寬了渠道。
4.2控制金融系統(tǒng)對房地產(chǎn)業(yè)貸款的過快增長，密切關注信貸結構狀況，采取措施避免信貸結構畸形全科論文中心t房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開金融系統(tǒng)的支持，但金融資金大量流入房地產(chǎn)業(yè)不僅不利于房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，而且往往對整體經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的危害。盡管日本政府在1985年、1986年房地產(chǎn)業(yè)增長率達到22.1%和31.6%時成功地意識到信貸結構的畸形，房地產(chǎn)業(yè)應該加以干預，并且采取了窗口指導的措施，但仍未有效制止大量資金涌入房地產(chǎn)。如果日本政府更早采取有效的手段，日本經(jīng)濟所受危害將大大減輕。
4.3制定金融政策時，要有清晰的政策目標，防止出現(xiàn)政策漏洞，在實際執(zhí)行過程中根據(jù)反饋信息不斷修正
日本在執(zhí)行總量控制措施時，本來的目標是控制金融系統(tǒng)風險和房地產(chǎn)價格的過快上升，但在執(zhí)行過程中又怕打擊房地產(chǎn)業(yè)，整個過程中搖擺不定，政策執(zhí)行者決心不堅定，目標不明確，導致政策效果不明顯、出現(xiàn)系統(tǒng)漏洞，并且沒有及時彌補，造成了更大的損失。目前我國政府面臨與日本當時相似的處境，在其他可以進入發(fā)展的行業(yè)已經(jīng)成熟，社會利潤率降低，國內(nèi)社會經(jīng)濟相對而言缺乏創(chuàng)新，新的高利潤行業(yè)極少出現(xiàn)的情況下，大量游資正進入房地產(chǎn)業(yè)，試圖利用其資產(chǎn)特性獲得投機利潤。
4.4金融政策的制定應該是一個動態(tài)的過程
對于不斷出現(xiàn)的新的變化，應該采取有效的措施保證目標得以實現(xiàn)。日本政府在面對企業(yè)融資方式改變，權益融資及自有資金比率提高的情況下并未采取任何措施，使得整個金融體系風險依然進一步擴大，為經(jīng)濟崩潰的后果又加上重重的一筆。結合中國目前現(xiàn)狀，自從央行121文件頒布實施后，房地產(chǎn)資金來源明顯緊張；但與此同時，也催生出不少新的融資方式，特別是最近以房地產(chǎn)信托為代表的融資方式迅猛發(fā)展。對于這一新生事物，我們既不能簡單的加以抹殺，也不能放任其自由發(fā)展，最終造成整個金融系統(tǒng)的風險增加；而應該對其進行具體的分析，按照降低金融系統(tǒng)風險和減少房地產(chǎn)投機的目標對其進行規(guī)范、指導。
參考文獻
內(nèi)容摘要：20世紀70年代起，房地產(chǎn)開始成為許多大型基金的投資領域，隨之而來的投資風險規(guī)避和分散也成為了當前基金投資的重點關注問題。自此，許多研究者開始嘗試尋求評估房地產(chǎn)投資組合風險的方法。這些研究主要集中在一個方面：房地產(chǎn)投資組合的風險分散化策略。本文試圖對房地產(chǎn)投資組合的相關文獻進行綜合敘述，希望能為國內(nèi)學者在房地產(chǎn)投資組合分散化方面的研究提供線索和框架。
關鍵詞：房地產(chǎn)投資組合 風險分散 文獻綜述
相關背景概述
房地產(chǎn)投資是一種具有復雜風險的決策與控制問題，房地產(chǎn)投資主要包含兩類風險：系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。對于系統(tǒng)風險，不能在組合投資中被分散，而對于非系統(tǒng)風險，投資者可以通過調(diào)整投資組合策略分散風險，保證投資者獲得穩(wěn)定收益。
近年來，許多學者應用金融投資組合理論從不同的角度研究了房地產(chǎn)投資組合風險分散化的問題，出現(xiàn)了很多研究成果。本文試圖對國外房地產(chǎn)投資組合的相關文獻進行綜述，希望能為國內(nèi)學者在房地產(chǎn)投資組合分散化方面的研究提供線索和框架。
理論基礎
1952年，馬科維茲（Harry M. Markowitz）在《財務學刊》上發(fā)表了“資產(chǎn)組合的選擇”一文，該文最先采用風險資產(chǎn)的期望收益率和方差（或標準差）度量資產(chǎn)的收益和風險，建立了比較完整的資產(chǎn)組合選擇理論框架，這標志著資產(chǎn)選擇理論正式形成。資產(chǎn)組合理論在金融投資領域應用廣泛，意義深遠，馬科維茲和其后繼者夏普也因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎。從某種意義上說，資產(chǎn)組合理論在金融領域的巨大成功一直激勵著眾多學者試圖將該理論應用在房地產(chǎn)這一重要的資產(chǎn)種類上。
一般認為是Nigel Dubben 和Sarah Sayce（1991）將投資組合理論引入房地產(chǎn)投資領域，并全面地論述了房地產(chǎn)投資的風險、收益與投資組合管理。
房地產(chǎn)投資風險分散化的主要類型
在有關房地產(chǎn)組合的研究中，通常按照資產(chǎn)類型和區(qū)域對房地產(chǎn)進行組合以期達到分散風險的目的。事實證明，現(xiàn)實生活中這兩種方法的應用也非常廣泛。
Webb 1984年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，61% 的投資人以資產(chǎn)類型進行組合，62%靠區(qū)域進行組合。
Louargand 1992年的調(diào)查結果甚至顯示被調(diào)查的機構投資者（institutional investors）中89%以資產(chǎn)類型進行組合分散風險，72%按區(qū)域組合（其中41%是按經(jīng)濟區(qū)域進行組合），另有54%的機構投資者把以資產(chǎn)類型組合作為最重要的風險分散方法。
De Witt 在1996 年的調(diào)查結果中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)房地產(chǎn)基金經(jīng)理在進行資產(chǎn)組合時非常謹慎和嚴格，他們把資產(chǎn)類型或區(qū)域作為構建資產(chǎn)組合的主要依據(jù)。
房地產(chǎn)投資組合風險分散化主要類型的文獻綜述
基于以上描述，房地產(chǎn)投資組合風險分散化的文獻主要集中在類型分散化和區(qū)域分散化的研究方面，當然也不排除其他的風險分散模式，那么，下文就分別從三個部分單獨作出各類相關研究的文獻述評。
（一）房地產(chǎn)類型分散化
Miles 和Mc Cue在1982 年進行了一次開創(chuàng)性的研究（簡稱MM研究），他們利用1973-1981 年間的房地產(chǎn)信托投資基金的季度收益序列對比了兩種分散化策略：一是將美國分為四個地理區(qū)域進行分散化，二是按照房地產(chǎn)類型進行分散化，最后結合證券組合理論證實了類型分散化效果要好于地理分散化。
Hartzell等人在1986年分析了一個機構投資組合中270項資產(chǎn)從1973年到1983年長達十年的季度數(shù)據(jù)，他們的研究結果表明按資產(chǎn)類型比按地區(qū)進行資產(chǎn)組合更有效 ，但同時他們也指出就相關系數(shù)而言這兩者并沒有比按單純的地域進行組合（na•ve diversification）好多少。令人遺憾的是他們在其文章中既沒有計算資產(chǎn)組合的有效邊界也沒有估算資產(chǎn)類型的范圍。
Ross，F(xiàn)irstenberg&Zisler（1987）利用1974-1987 年間接近600 宗房地產(chǎn)的季度數(shù)據(jù)，將房地產(chǎn)劃分為寫字樓、零售房地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)和公寓四種類型，并構建均值-方差有效投資組合進行分析，結論表明最優(yōu)投資組合取決于房地產(chǎn)類型。
但是，按資產(chǎn)類別進行組合和區(qū)域組合相差無幾或更好的結論，并未得到廣泛的認可和相關證明。Hartzell 等人（1986）認為在系統(tǒng)風險較小的情況下，由于資產(chǎn)組合的高成本，使得按資產(chǎn)類型組合與按區(qū)域組合的差別并不明顯。
（二）房地產(chǎn)區(qū)域分散化
Shulman&Wurtzebach（1987）在論文中提出了一個新的地理區(qū)域劃分方法。他們依據(jù)區(qū)域經(jīng)濟的共性將美國劃分為8個區(qū)域，劃分時不考慮行政地理界限，然后將MM 研究所采用的數(shù)據(jù)擴展到1987 年進行實證分析，結果取得了優(yōu)于幼稚四地理區(qū)域模型獲得的風險分散效益。
Corgel&Gay（1987）則從抵押貸款的角度研究了美國各大城市就業(yè)率間的相關系數(shù)，他們提出就業(yè)反映城市經(jīng)濟，投資組合經(jīng)理應該根據(jù)這些相關系數(shù)來構建房地產(chǎn)抵押貸款投資組合，充分分散風險。
Giliberto和Hopkins 1990年的研究也將美國分成八個區(qū)域，研究顯示這種劃分為資產(chǎn)組合能夠帶來邊際效應（marginal effect），即能夠改善資產(chǎn)組合風險分散的效果。
Mueller和Ziering在1992年對非連續(xù)性經(jīng)濟區(qū)域的組合效果進行了研究。他們進行地域分組的基本前提是經(jīng)濟基礎模型或者稱為城市基礎模型，即基礎產(chǎn)業(yè)對外輸出產(chǎn)品和（或）服務來支持和促進當?shù)亟?jīng)濟的發(fā)展。他們將美國的大都市區(qū)域根據(jù)主導當?shù)亟?jīng)濟的基礎產(chǎn)業(yè)進行了分類。Mueller和Ziering證實，以經(jīng)濟基礎劃分區(qū)域同時弱化甚至不考慮區(qū)域的連續(xù)性，是更有效的一種地域分組方法。在之后的研究中，Mueller在1993年進一步發(fā)展了按經(jīng)濟基礎進行地域分組的這一體系，他使用標準行業(yè)分類法則（Standard Industrial Classification （SIC） codes）將美國316個大都市統(tǒng)計區(qū)（Metropolitan Statistical Areas （MSAs））分成九個組，并將其余四地域和八地域體系進行了比較，最終的結果顯示，基于SIC的純經(jīng)濟地域分類體系相對于純地理的四地域分類體系和基于地理和經(jīng)濟的八地域分類體系而言，具有非常肯定的優(yōu)勢。
Nelson. T. R.和Nelson. S.L.（2003）對區(qū)域劃分的標準進一步深入研究并加以改進，采用經(jīng)濟和發(fā)展能力為參考指標，結果發(fā)現(xiàn)“能力區(qū)域”的組合產(chǎn)生了較以往更好的效果。
前面各位學者的研究主要是以美國的房地產(chǎn)市場為對象展開的。而事實上，我們還可以通過不同區(qū)域的組合進行房地產(chǎn)投資風險分散的結論在其他國家和地區(qū)，甚至不同的洲也得到了類似的證實。
據(jù)IPD 1996年的統(tǒng)計，每個英國的機構投資者平均持有57項資產(chǎn)。數(shù)目較少，實際上限制了可以組合的房地產(chǎn)的種類。所以，Hoesli等人在1996年提出對大多數(shù)的投資者而言，三種資產(chǎn)和三個地區(qū)的分類體系（classification scheme）在英國可能是比較合理的。這種“3個超優(yōu)區(qū)域”的分類體系涵蓋了倫敦，英國東南和其他地區(qū)的辦公、商店和工業(yè)房地產(chǎn)。
Lee和 Byrne1998年使用MAD方法對英國的研究顯示，這種超優(yōu)區(qū)域與按經(jīng)濟功能劃分形成的區(qū)域組合效果相差無幾，都很好。
歐洲單一市場在1992年組建完成以及在歐洲聯(lián)盟內(nèi)部實施單一貨幣的創(chuàng)舉使得歐洲的經(jīng)濟和貨幣一體化日漸形成。D'Arcy和Lee在1998年 使用ONCOR國際數(shù)據(jù)集（ONCOR International data set）1990至1996年的數(shù)據(jù)對泛歐洲（pan-European）的經(jīng)濟與貨幣一體化增強的背景下的房地產(chǎn)組合情況進行了研究。他們的研究是基于相關系數(shù)模型展開的，結果清楚的顯示，房地產(chǎn)組合應當以國家而不是資產(chǎn)類型為基礎進行組合，二線城市的組合效果要優(yōu)于首府城市的組合效果。
（三）其它風險分散方法
Grissom，Wang，Webb（1991）將區(qū)域的基本單元細化到城市內(nèi)部區(qū)位的研究上，通過研究，發(fā)現(xiàn)在美國德克薩斯洲城市之間在投資組合收益方面的真實差異。
Wolverton，Ping Cheng, William & Hardin（1998）嘗試研究城市內(nèi)部地理位置投資組合效果。他們的研究對象是美國的西雅圖的公寓市場，這是一個混合的方法，通過精煉純粹的基于地理位置的投資組合來反映潛在的研究對象內(nèi)部之間的經(jīng)濟相關依賴性。
相對于前兩種研究方法，其他研究房地產(chǎn)投資組合風險分散的文獻極少，也未得到廣泛的認可和系統(tǒng)的認證。
結論
從上述文獻綜述中發(fā)現(xiàn)，有關房地產(chǎn)投資組合方面的研究主要集中在房地產(chǎn)類型分散化，以及房地產(chǎn)經(jīng)濟地理分散化領域。通過研究，在各個領域達成的基本結論是：房地產(chǎn)能抵御未預期到的通貨膨脹風險；目前雖有學者提出房地產(chǎn)類型對于投資組合的風險分散程度優(yōu)于區(qū)域類型，但是并未得到廣泛的證實，而且后者的研究成果較前者更加的豐碩，應用范圍也較廣泛。
參考文獻：
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11.Wolverton, Cheng Ping, William. Real Estate Portfolio Risk Reduction through Intracity Diversification [J]. Journal of Real Estate Portfolio Management, 1998.4(1)
作者簡介：
【摘要】房地產(chǎn)信貸是銀行信貸業(yè)務的重要內(nèi)容之一。隨著經(jīng)濟體制改革的不斷深入,國家有關部門就加強金融宏觀調(diào)控作用、促進房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展出臺了一系列措施。因此,加強對房地產(chǎn)投資風險的分析和提高風險防范意識具有特定的現(xiàn)實意義。本文分析了房地產(chǎn)投資的風險,揭示了房地產(chǎn)金融投資風險的成因,并提出了銀行房地產(chǎn)信貸的風險防范措施,在房地產(chǎn)金融風險防范方面提供了有益的借鑒。
【關鍵詞】風險防范房地產(chǎn)信貸銀行業(yè)
房地產(chǎn)是我國國民經(jīng)濟中一個重要的支柱產(chǎn)業(yè),它的發(fā)展對于發(fā)展經(jīng)濟和提高人民生活水平、拉動相關行業(yè)發(fā)展、擴大內(nèi)需等都產(chǎn)生著極為重要的作用,房地產(chǎn)信貸又是一項充滿風險的業(yè)務。因此,如何規(guī)避金融風險、積極促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康地向前發(fā)展,將是我國當前十分重要的任務。
一、銀行房地產(chǎn)信貸過程分析
1、地產(chǎn)開發(fā)階段。承擔土地一級開發(fā)的有土地儲備中心、土地出讓單位、項目公司以及土地出資(合作)者。這三類單位都有銀行貸款介入,他們的還貸資金又主要來源于土地轉讓。
2、房地產(chǎn)開發(fā)階段。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金主要來源于自籌資金、國內(nèi)貸款、外資、債券及其他。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)取得貸款后,將部分資金支付給地產(chǎn)一級開發(fā)商,這也使銀行對地產(chǎn)開發(fā)階段的貸款收回。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通常將工程分為一期、二期、三期等,啟動項目后著力開發(fā)一期,在取得銷售許可證等“五證”齊全后預售商品房,獲得預售收入并用該資金開發(fā)二期,實現(xiàn)循環(huán)開發(fā)。
3、房地產(chǎn)銷售階段。銀行向購房者提供按揭貸款等服務,房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將取得的銷售收入支付建筑安裝企業(yè)的代墊資金和對項目開發(fā)貸款進行還貸,銀行通過回收購房者還貸資金實現(xiàn)整個房地產(chǎn)信貸資金的“回籠”。
二、銀行房地產(chǎn)信貸風險揭示
結合以上銀行對房地產(chǎn)信貸過程,銀行可能遇到風險如下。
1、項目合法有效性風險。由于房地產(chǎn)和其他行業(yè)的差異,這一業(yè)務既有房地產(chǎn)企業(yè)(借款主體)的資質(zhì)管理——保留行政審批的項目,還有項目本身的合法有效性,大部分項目都是保留行政審批的,尤其是進行規(guī)劃的審批很普遍,所以存在較大的政策性風險,這體現(xiàn)在房地產(chǎn)項目的地產(chǎn)一級開發(fā)階段和項目開發(fā)階段,這類風險發(fā)生最為顯著的是工業(yè)園區(qū)的房地產(chǎn)開發(fā)項目。
2、市場風險。房地產(chǎn)項目的市場定位往往成為市場風險的主要決定因素,其中價格和當?shù)貙υ撏愴椖康墓┬枨闆r是衡量市場風險的主要參考指標。這類風險主要體現(xiàn)在銀行對項目的審貸初期和房地產(chǎn)項目的銷售階段,易受該行業(yè)經(jīng)濟“泡沫”的影響,海南房地產(chǎn)“泡沫”的破滅至今讓人記憶深刻。
3、項目質(zhì)量風險。由于房地產(chǎn)項目按揭時間較長,在此期間容易滋生許多不確定性風險因素。其中項目的工程建設質(zhì)量相對容易監(jiān)控,而項目的選址、項目類型、物業(yè)配備等將會在長時間影響項目質(zhì)量,從而給銀行帶來相應的信貸風險。這類風險體現(xiàn)在房地產(chǎn)工程項目建設管理和項目的周圍經(jīng)濟環(huán)境上。
4、經(jīng)濟風險。經(jīng)濟風險主要指房地產(chǎn)上游行業(yè)的風險傳導,例如原材料價格的上漲將會加大房地產(chǎn)開發(fā)的經(jīng)營成本,甚至推動房價的上漲,給市場帶來許多不確定性。此外,國民經(jīng)濟總量的發(fā)展和人們消費水平都將影響到房地產(chǎn)的需求市場。由于房地產(chǎn)的行業(yè)特性,其受經(jīng)濟環(huán)境的影響因素較多。
5、政策性風險。對房地產(chǎn)而言,其政策性風險主要指貨幣政策、財政政策、政府對房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)政策等其他相關政策的影響。
三、銀行房地產(chǎn)信貸風險防范措施
1、政府對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控能力。政府要增強對房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的前瞻性和科學性,改善對房地產(chǎn)市場的監(jiān)督管理,完善調(diào)控手段,提高調(diào)控能力,促使房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定、健康、有序地均衡發(fā)展,防止大起大落,防范房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。為此,必須首先加強房地產(chǎn)市場的統(tǒng)計工作,完善全國房地產(chǎn)市場信息系統(tǒng),建立健全全國房地產(chǎn)市場預警預報體系。通過全面、準確、及時地采集房地產(chǎn)市場運行中的相關數(shù)據(jù)和對影響市場發(fā)展的相關數(shù)據(jù)進行分析、公布,政府可以全面、及時、準確地掌握我國房地產(chǎn)市場運行情況,并進一步加強對房地產(chǎn)市場的監(jiān)控和指導,以實現(xiàn)對我國房地產(chǎn)市場運行情況的預警和對房地產(chǎn)投資、消費的引導。
其次,政府要設計合理、嚴密的房地產(chǎn)稅制,引導土地持有者合理提高土地使用效益,抑制土地的過度投機。比如對土地空(閑)置征稅,以鼓勵持有人積極投資開發(fā),提高囤積投機的成本;征收土地增值稅,土地增值稅能有效地抑制土地投機,且能將由社會引起的土地增值通過增值稅的形式部分返還給社會,體現(xiàn)了社會公正。征收土地保有稅,以刺激土地供給等。
2、發(fā)展多元化的房地產(chǎn)金融市場。我國應當大力發(fā)展多元化的房地產(chǎn)金融市場,形成具有多種金融資產(chǎn)和金融工具的房地產(chǎn)二級金融市場,以達到分散銀行信貸風險的目的。房地產(chǎn)對于銀行的依賴性過大,不利于自身發(fā)展,同時商業(yè)銀行過度的房地產(chǎn)貸款,有悖于商業(yè)銀行的“三性”原則。因為商業(yè)銀行的資金來源主要是吸收社會存款,而將這部分資金投向期限較長的房地產(chǎn)項目不符合銀行資產(chǎn)流動性、安全性的要求,容易造成清償危機,產(chǎn)生金融風險。在成熟規(guī)范的市場中,房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營的融資不僅僅有債權融資和股權融資兩種基本形式,在一級市場以外,還應存在著發(fā)達的證券化二級市場。在這個二級市場上,各種房地產(chǎn)金融工具同時存在,包括投資基金、信托證券、指數(shù)化證券等等。房地產(chǎn)證券化可以促使房地產(chǎn)經(jīng)營專業(yè)化,實現(xiàn)資源的合理配置。
3、房地產(chǎn)企業(yè)要提高自身的抗風險能力。房地產(chǎn)企業(yè)自身應增強管理能力、市場競爭能力、風險控制能力和誠信度,提高抗風險能力。作為資金密集型產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟效應較其他行業(yè)尤為明顯。規(guī)模小的開發(fā)商的單位成本居高不下,在廣告策劃、營銷推廣、環(huán)境改造、配套設施、物業(yè)管理等方面規(guī)模較大的公司占有明顯優(yōu)勢。此外,規(guī)模大尤其是具有較強現(xiàn)金實力的開發(fā)商在選擇項目最佳開發(fā)時間上也具有主動權。因此,房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部適度的資本集中,能有效地節(jié)約房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營成本,提高抗風險能力。
4、銀監(jiān)會要充分發(fā)揮監(jiān)管作用和服務功能。銀監(jiān)會應加快發(fā)揮在社會信用基礎和市場誠信制度建設中的重要作用,完善監(jiān)管手段,提高監(jiān)管能力,充分發(fā)揮其監(jiān)管作用和服務功能。激勵誠信行為,促使各經(jīng)濟主體在日常信用活動中養(yǎng)成守信習慣,彼此建立起互信、互利的信用關系,確立失信成本遞增的違約制裁機制,嚴懲欺騙和違約行為,在全社會范圍內(nèi)營造起誠實守信的氛圍和環(huán)境,促進金融穩(wěn)定。
5、提高商業(yè)銀行的風險防范能力。商業(yè)銀行自身應加強管理,提高風險防范能力。首先,商業(yè)銀行要建立和完善房地產(chǎn)市場分析、預測和監(jiān)測指標體系,建立和擴大房地產(chǎn)市場信息來源,及時關注各地房地產(chǎn)市場的發(fā)展變化情況,提高對房地產(chǎn)市場發(fā)展形勢的分析預測能力;要加強產(chǎn)業(yè)政策研究,制訂與產(chǎn)業(yè)政策相互協(xié)調(diào)的房地產(chǎn)信貸政策;要加強對房地產(chǎn)行業(yè)周期波動的研究,防范市場風險于未然。其次,信貸從業(yè)人員必須樹立牢固的風險意識和良好的職業(yè)道德意識,在調(diào)查環(huán)節(jié)盡職盡責,認真做好貸前調(diào)查工作,及時分析信貸業(yè)務的客戶風險和經(jīng)營風險,研究信貸風險防范措施。
信貸審批人員應在審批環(huán)節(jié)嚴格把關。一是分析項目是否符合國家宏觀政策;二是分析項目投資資金組成的合理性和來源的可靠性,項目資本金比例是否達到國家規(guī)定的比例,自有資金是否到位,部分銷(預)售收入作為投資來源是否可行等;三是分析項目總投資的合理性,如建安成本是否過高等;四是分析項目的合法合規(guī)性,結合“四證”分析有無超規(guī)劃、超容積率等情況;五是分析項目抗風險能力,結合成本、凈現(xiàn)金流量、投資收益率、敏感性因素分析等指標進行分析;六是分析項目的市場前景及其競爭力,要結合產(chǎn)品價格、項目所在地的位置、規(guī)劃布局和建筑設計、開發(fā)商的品牌等因素分析;七是分析擔保措施,抵押物是否足值、變現(xiàn)能力是否強,保證人保證能力如何等;八是分析企業(yè)的財務狀況、資信狀況、開發(fā)經(jīng)驗、經(jīng)營管理能力和風險意識及風險控制能力。
【參考文獻】
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論文內(nèi)容摘要：本文從住房按揭貸款的模式包括對信托模式和真實出售性質(zhì)的分析，以及銀行實施住房按揭證券化的目的等方面，系統(tǒng)論述了銀行不能為投資機構提供擔保，反駁了一些學者持有的投資機構對發(fā)起機構持有追索權這一觀點，以期為我國住房按揭證券化提供借鑒。
近年來，為化解日益緊迫的金融風險，我國引入了資產(chǎn)證券化制度。同時，為了規(guī)范住房按揭貸款證券化，2005年4月，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《辦法》)。《辦法》對我國的住房按揭證券化帶來了法律上的依據(jù)和保障，正式確立了我國信貸資產(chǎn)證券化的信托模式，確立了信托受益憑證的證券性質(zhì)。學術界也展開了激烈的討論，有學者認為，《辦法》第47條規(guī)定：投資機構的追索權僅限于信托財產(chǎn)。
雖然從表面上看，《辦法》第47條似乎禁止采用了“追索權”，但第47條所說的“追索權”和作為發(fā)起機構擔保的“追索權”在含義上完全不同。仔細分析可知，第47條強調(diào)的是存量資產(chǎn)一旦信托，便與發(fā)起機構相隔離，投資者不能向發(fā)起機構行使請求權，只能從存量資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得收益，所以這里的“追索權”談的是投資者收益的來源問題；而我們這里討論的追索權談的是發(fā)起機構向投資者提供擔保的問題。這一觀點的理由是：在信托模式中，投資者作為受益人取得的只是所有權權能中的受益權，享有的只是“衡平法上的所有權”，而不是真正的所有權，因此受益人不必承擔所有者風險；從發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求來看，對投資者承諾“追索權”有利于提高資產(chǎn)支持證券的信用度，增強廣大投資者的信心。
這個觀點引起了筆者從不同角度的思考，筆者認為，該學者的觀點是不正確的。受益人對發(fā)起機構是沒有追索權的，也就是從這個角度上說，發(fā)起人是不能對受益人進行擔保的。具體原因可以從以下幾個角度展開論述。
現(xiàn)行住房按揭證券化的模式不允許發(fā)起人向投資人提供擔保
（一）我國的住房按揭證券化是信托模式
《辦法》第2條規(guī)定：“在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構作為發(fā)起機構，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構,由受托機構以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結構性融資活動，適用本辦法。”
住房按揭證券化受托人一般被稱為特殊目的機構（specialpurposevehicle，簡稱為SPV）SPV一般分為特殊目的公司(SPC，specialpurposecompany)和特殊目的信托(SPT，specialpurposetrust)兩種形式。由于SPC不符合《公司法》的規(guī)定，我國進行住房按揭證券化將采用特殊目的信托（SPT）方式，在公開的債券市場上進行招標，基本上是發(fā)行基于中長期信貸資產(chǎn)的信托計劃或者債券，為的就是將中長期資產(chǎn)變現(xiàn)、提高流動性、減少信貸風險。
信托是一種起源于英美的制度設計，其基本含義是“委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行個管理或者處分的行為。”從信托法上來看，信托主要有以下特征：信托是為他人管理、處分財產(chǎn)的一種法律安排；是委托人向受托人轉移財產(chǎn)權或財產(chǎn)處分權，受托人成為名義上的所有人；受托人是對外唯一有權管理、處分信托財產(chǎn)權的人；受托人的任務的執(zhí)行、權利的行使受受托目的的拘束，必須為了收益人的利益行事（而不是受委托人和受益人的控制）。
從其運行機制上來看，信托應當遵循兩個最基本的法律原則：一是信托財產(chǎn)的所有權和利益分離。即信托一旦成立，委托人轉移給受托人的財產(chǎn)就成為信托財產(chǎn)，所有權由受托人取得，但信托財產(chǎn)本身及其產(chǎn)生的任何收益不能由受托人取得而只能由收益人享有。二是信托財產(chǎn)的獨立性。即在法律上，信托財產(chǎn)與委托人、受托人及收益人三方自有財產(chǎn)相分離，運作上必須獨立加以管理，而且免于委托人、受托人及收益人三方債權人的追索。
由此可見，信托財產(chǎn)的獨立性決定了發(fā)起機構的財產(chǎn)和受托人以及投資機構也就是受益人的財產(chǎn)是彼此分離的，要使這三方的財產(chǎn)真正獨立，就必須盡量避免三方有債權債務關系及其追索關系，如果承認發(fā)起人可以對信托資產(chǎn)進行擔保，那么必將容易混淆投資機構、發(fā)起機構以及受托人財產(chǎn)，影響信托財產(chǎn)獨立性的性質(zhì)，從這個角度來說，發(fā)起人是不能為投資機構提供擔保的，投資人也不享有對發(fā)起機構的追索權。
（二）我國住房按揭證券化是改良的美國模式
住房貸款證券化首先始于上世紀70年代的美國，作為一種高效的房地產(chǎn)資金融通運作模式在以后十年中被歐洲諸國紛紛效仿，上個世紀90年代又在經(jīng)濟發(fā)達的新加坡、日本、韓國等東南亞國家迅速流行。
信貸資產(chǎn)證券化的模式選擇，在國際上有三種通行模式：一是美國模式，也稱表外融資模式，即在銀行外部設立特殊機構(SPV)，用以收購銀行資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售；二是德國模式，也稱表內(nèi)融資模式，即在銀行內(nèi)部設立一個機構，由這個機構運作證券化業(yè)務，資產(chǎn)的所有權仍屬于銀行，保留在銀行的資產(chǎn)負債表中；三是澳大利亞模式，也稱準表外模式，即由銀行出資成立SPV，再將資產(chǎn)剝離出去。
關于模式的選擇一直是國內(nèi)銀行界爭議不斷的話題。在建設銀行和工商銀行以往上報的方案中，都采取的是表內(nèi)融資模式。在2002年底，央行一改常態(tài)，希望商業(yè)銀行能提出表外融資方案，一步到位地推進房貸證券化。而對于銀行所熱衷的準表外融資模式，由于我國法律上不允許銀行出資成立相關機構，所以表外融資模式已成為銀行進行房貸證券化的惟一通道。此次建行最終方案采用的表外融資模式，即在銀行外部設立特殊機構(SPV)，用以收購銀行資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。
《辦法》第47條規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券——不是信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構、特定目的信托受托機構或任何其他機構的負債”，該條否定了投資者享有的是對“信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構、特定目的信托受托機構或任何其他機構”的債權。也就是說《辦法》明確否認了投資者與發(fā)起機構、受托機構或其他機構之間存在債務關系。由此可見，我國住房按揭證券化采取的是美國的真實出售的模式。那么，什么是真實出售呢？
“真實出售”(REAL?SALE)是經(jīng)濟學上的概念，是指在資產(chǎn)轉移過程中，賣方將資產(chǎn)的所有權益與風險，即資產(chǎn)的權利義務全部轉讓給買方，賣方將對資產(chǎn)不再享有權利也不負擔義務，買方作為資產(chǎn)的新的所有人，將獨立享有權利和承擔義務。從法律的角度而言，就是指資產(chǎn)所有權的轉移，即合同法律制度中的債權轉讓。所謂債權轉讓是指不改變債的內(nèi)容，由債權人與第三人協(xié)議將其債權轉讓給第三人的雙方法律行為。在證券化資產(chǎn)轉讓的過程中，債權人為發(fā)起人(商業(yè)銀行)，第三人為受讓人(SPV)。
美國法在研究“風險隔離”問題時強調(diào)“真實出售”。只有做到“真實出售”，才能將存量資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離。原因顯而易見，“真實出售”是所有權的完全轉讓，而對已經(jīng)轉讓并屬于他人的財產(chǎn)清算組是不能將其歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財團的。但在美國法院會調(diào)查銷售行為的“真實性”，并經(jīng)常將非“真實出售”的資產(chǎn)轉讓重新定性為擔保貸款。簡言之，真實出售就是發(fā)起人將自己對住房按揭的債權全部賣給SPV，而非真實出售就是發(fā)起人只是把自己的資產(chǎn)擔保貸款給了SPV。從表面上看，二者區(qū)別不大，但實質(zhì)上二者是完全不同的。假如應收款出現(xiàn)違約，造成資產(chǎn)池價值減少。在“真實出售”的情況下，該風險由投資者承擔，因為發(fā)起人已經(jīng)將應收款銷售給投資者，投資者是該應收款的所有人，自然要承擔風險；但在擔保借款的情況下，風險仍由發(fā)起人承擔，不管作為抵押的資產(chǎn)池價值如何變化，發(fā)起人仍要按約向投資者支付本息。尤其在發(fā)起人面臨破產(chǎn)的情況下，美國法院會很仔細做出區(qū)別，如果法院將證券化資產(chǎn)的轉讓重新定性為“擔保貸款”，那么便會根據(jù)U.C.C第9章和美國破產(chǎn)法第541節(jié)的規(guī)定將證券化資產(chǎn)歸入破產(chǎn)財團。
在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達的美國，“風險隔離”問題是學者研究的重點。有學者甚至指出“資產(chǎn)證券化的實質(zhì)就是風險隔離”。投資者購買資產(chǎn)支持證券針對的是存量資產(chǎn)未來帶來的可靠收益，而不是證券發(fā)行人或發(fā)起機構的資產(chǎn)實力。所以投資者會要求發(fā)起機構將擬證券化的存量資產(chǎn)剝離，使其不受發(fā)起機構自身風險的影響。這種風險主要表現(xiàn)為發(fā)起人的破產(chǎn)風險，如果存量資產(chǎn)不能與發(fā)起機構“隔離”，若發(fā)起機構破產(chǎn)，清算組將該財產(chǎn)歸入破產(chǎn)財團進行分配，那投資者的利益便無法保障。因此能否做到風險隔離,使投資者放心收取存量資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是證券化成敗的關鍵。
因此，從這個模式上來看，真實出售的目的便進一步的證實了一個道理，即發(fā)起人在把自己的資產(chǎn)轉移給SPV以后，就不能對這部分資產(chǎn)提供任何擔保了，否則，這顯然違背了真實出售隔離銀行資產(chǎn)風險的目的和初衷，因此，銀行是不能給投資機構提供擔保的，當然，投資機構對銀行也沒有任何的追索權。
銀行實施住房按揭證券化不允許發(fā)起人向投資人提供擔保
截止到2003年底，我國住房按揭貸款累計余額已達12000多億元。個人住房貸款占商業(yè)銀行各項貸款余額的比重，已由1997年的0.39％上升到9.27%。根據(jù)國際經(jīng)驗，個人住房貸款比重接近或達到18%～20%時，商業(yè)銀行整體流動性和中長期貸款比例的約束就會成為非常突出的問題。通過資產(chǎn)證券化，銀行將這些流動性差的存量貸款打包賣給具有風險隔離功能的“特殊目的機構”（SpecialPurposeVehicle），然后由SPV向投資者發(fā)行以該存量資產(chǎn)為擔保的資產(chǎn)支持證券，出售證券所得資金由SPV轉交銀行，這樣銀行不僅獲得一筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且也將貸款風險分散給眾多的投資者。因此，銀行實施證券化的目的是要把風險轉移出去，如果還要銀行對這部分資產(chǎn)實施擔保的話，必然會影響風險的轉移，實施證券化也就沒有多大的意義了。
同時，央行之所以不同意表內(nèi)融資的模式，其目的就是要分離銀行資產(chǎn)與拿出去進行證券化這部分資產(chǎn)的風險。因為如果采取表內(nèi)融資，讓銀行自己出一大部分資金成立特殊目的機構，那么必定會占去銀行一大部分資金，根本達不到剝離流動性較差的按揭貸款，實現(xiàn)資本的流動性的目的。既然已經(jīng)實施了表外融資，如果還讓銀行對這些資產(chǎn)的證券化實施擔保的話，那么真實出售，表外融資的目的就完全達不到了，隔離銀行資產(chǎn)和這部分證券的風險也就成了一句空話。
保障投資人權益的方法
有的學者認為，讓銀行對證券化提供擔保是為了信用增級，保護投資人的權益。而筆者則認為，這種擔心也是沒有必要的，因為保護投資人利益的方式有很多，本文簡單列述其中的一二，以供學者們參考。
（一）完善保險擔保機制，健全金融服務體系
在美國，住房抵押貸款債券之所以倍受歡迎，與美國政府利用政府信用對住房信貸兩級市場的支持密不可分。在美國政府機構擔保和私營保險相結合的模式下，抵押貸款證券的發(fā)起機構在資產(chǎn)市場上獲得了很高的信用評級，住房抵押貸款證券本身也因其安全性僅次于聯(lián)邦政府債券被稱為“銀邊證券”。公營住宅抵押保險的主要提供者—聯(lián)邦住房管理署（FHA）和退伍軍人管理局（VA），為推動住房抵押貸款二級市場發(fā)展，由聯(lián)邦政府成立的對住房抵押貸款證券提供擔保的政府國民抵押協(xié)會（GNMA）和兩個由政府發(fā)起的私營股份制保險公司—聯(lián)邦住房貸款抵押公司（FHLMC）和聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA），一起構成美國住房抵押貸款兩級市場上完善的抵押保險擔保體系。其規(guī)范的保險程序，嚴格的資格審核和穩(wěn)健的風險防范措施，為商業(yè)銀行提供了一個分散流動性風險、利率風險和提前償付風險的穩(wěn)定機制。
雙重擔保機制降低了住房抵押貸款一級市場風險，提高了住房抵押債券的信用等級，從而為住房抵押貸款兩級市場廣泛而深入的發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境，奠定了堅實基礎。住房抵押貸款證券化參與主體的復雜性，決定了住房信貸證券化過程中需要一個權威機構在各主體之間進行協(xié)調(diào)，這個機構只能是政府本身或由政府發(fā)起成立的機構。就保險和信用擔保而言，僅靠民間保險機構難以支撐住房抵押貸款證券及其發(fā)行機構在資本市場上足夠高的信用等級，難以實現(xiàn)抵押貸款證券化的初衷。
因此，我國可借鑒發(fā)達國家經(jīng)驗，由政府通過建立專門住房信貸一、二級市場保險擔保機構，對弱勢群體提供抵押貸款擔保，并根據(jù)對貸款抵押品的評估情況和貸款比例，承擔住房抵押貸款證券的部分甚至全部未清償債務，保證及時向發(fā)放抵押貸款的商業(yè)銀行等信貸機構支付本息，以減少呆壞賬對商業(yè)銀行整體信貸質(zhì)量和支付能力的影響，提高抵押貸款證券的信用等級。當然更為重要的是，政府擔保保險要與民間保險機構一起建立一套完整的抵押保險擔保機制，這是金融服務基礎設施建設的主要措施。
（二）形成抵押貸款組合群組，發(fā)展債券二級市場
為了更好地推行住房抵押貸款證券化，合理規(guī)避風險，可以通過形成抵押貸款組合群組，這樣就能產(chǎn)生規(guī)模效應，所以，不但要擴大住房抵押貸款的規(guī)模，而且要完善住房抵押貸款的運行機制。但是，我國目前的住房抵押貸款未能在全國形成統(tǒng)一、規(guī)范的模式，各個商業(yè)銀行在住房抵押貸款方面未能形成規(guī)范、統(tǒng)一的運行機制。為了解決這方面的問題，必須做到以下工作：一方面必須要求各商業(yè)銀行在貸款期限、類型、利率等方面進行改善，以吸引消費者，形成更大的住房抵押貸款消費組群；另一方面，必須深化住房體制改革，使金融政策向社會住房需求傾斜，培育真正的商品房需求主體，擴大市場規(guī)模，增加可證券化的住房抵押貸款資產(chǎn)。
增強信貸抵押資產(chǎn)的流動性是實行住房抵押貸款證券化的重大目標，也是規(guī)避風險的重要方面，如果債券市場缺乏流動性，住房抵押貸款債券長時間停留在投資者手中，勢必會引發(fā)投資者的心理恐慌，會壓制投資者初始購買動機。這樣將使住房抵押貸款證券化的功效受到很大影響。同時，如果投資者認為存在信息披露不真實、不完全，則會對證券的價值產(chǎn)生懷疑，從而會影響其投資熱情。所以，為了更好地進行住房抵押貸款證券化，必須發(fā)展債券二級市場，增強其流動性，并制定完備的機制和措施來確保信息披露的真實和準確。
（三）證券信托資產(chǎn)獨立性的意義
住房按揭證券化實際上等于把不能分割的房地產(chǎn)變成可分割的財產(chǎn)，把不可移動的房地產(chǎn)轉化為可流通轉讓的有價證券。一方面，為一般投資者提供了共享房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營收益的機會；另一方面，通過把社會短期貨幣資金轉化為長期穩(wěn)定的資本金，也有利于社會的投資渠道、以及住房抵押貸款的運作和退出。
在我國，投資機構不享有對發(fā)起機構的追索權，表明證券代表的資產(chǎn)是相對獨立的，這對我國經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。首先，能有效地化解風險。住房抵押貸款為擔保發(fā)行抵押證券后，抵押貸款資產(chǎn)具有相對的獨立性，能為資本市場上很多投資人持有，這樣就使房屋抵押貸款的風險相應分散。而且，由于抵押證券是以一組抵押貸款的投資組合為抵押，個別違約風險被分散，投資的有效收益能夠得到更大的保障。其次，能提高資產(chǎn)的利用效率。由于按揭貸款的期限較長，而通常銀行吸收存款負債期限較短，二者資產(chǎn)負債的期限很不平衡，增加了銀行經(jīng)營的風險和管理的難度。通過證券化，銀行及時把長期抵押貸款資產(chǎn)在資本市場拋售兌現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強的抵押證券，就可解決銀行面臨的流動性約束。另外，房地產(chǎn)抵押債權證券化，通過抵押二級市場打破抵押資金的地域限制，使得抵押資金得以在全國范圍內(nèi)流動，能最大限度地提高資產(chǎn)的利用效率。再者，能刺激按揭貸款一級市場的健康發(fā)展。抵押貸款證券化，分散了抵押貸款的風險，拓寬了資金來源，增強了抵押貸款的流動性，，使金融機構可以延長抵押貸款的時間，擴大抵押貸款的范圍，發(fā)放更多住房抵押貸款，從而滿足市場購房者融通資金的需要。同時，這樣對購房人來說，不會因為借款資金短缺推遲購房。再者，房地產(chǎn)開發(fā)商也將有更多機會出售他們已建成和即將建成的樓盤，由此形成的良性循環(huán)，將有利于激活抵押貸款一級市場、促進房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。
另外，還可以使用建立個人信用體系，加強監(jiān)管等方式來規(guī)避投資人的風險。
綜上所述，我國住房按揭證券化的模式和銀行實施住房按揭證券化的目的都不允許銀行為投資人提供擔保。因此，投資機構對銀行也就是發(fā)起機構的追索權就更加無從談起了。
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