時(shí)間：2022-09-18 09:20:53
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權(quán)投資基金，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
私募股權(quán)投資基金是近年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)界萌生并在不斷發(fā)生變化的全新事物，對其內(nèi)涵做出明確界定就是一項(xiàng)具有高度爭議的工作。現(xiàn)在談及的私募股權(quán)往往有著不同的含義。其英文簡稱為PE（Private Equity），直譯就是私人權(quán)益資本，因此私募股權(quán)投資又被業(yè)金融界人士稱為私募權(quán)益資本投資。
根據(jù)投資的企業(yè)成長階段不同，私募股權(quán)投資主要形態(tài)包括并購基金、成長資本、重振資本、夾層資本、上市前融資資本（英文簡稱Pre-IPO）、私人股權(quán)投資已上市公司股份資本（英文簡稱PIPE）。從更寬泛的意義上說，投資于企業(yè)種子期和萌芽期的創(chuàng)業(yè)投資，或者叫風(fēng)險(xiǎn)投資（英文簡稱VC）也屬于私募股權(quán)投資的一種。私募股權(quán)投資基金的分類與所投企業(yè)成長階段存在一定的對應(yīng)關(guān)系，比如PIPE資本主要投資于已上市企業(yè)。大致的對應(yīng)關(guān)系如圖1所示。當(dāng)然，隨著基金業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資基金的類型與具體投資業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)交叉混合的趨勢，即使界限比較明確的VC和PE目前也存在業(yè)務(wù)重疊。
美國狹義的私募股權(quán)投資基金最主要形態(tài)就是并購基金。在國內(nèi)，廣義的私募股權(quán)投資基金中最熱門的就是Pre-IPO資本和風(fēng)險(xiǎn)投資，但是隨著2012年底中國股市的第八次暫停首次公開募股（英文簡稱IPO），并購基金也已成為國內(nèi)私募股權(quán)投資的最大亮點(diǎn)。隨著今后中國資本市場的發(fā)展與金融體制改革，并購基金也將成為國內(nèi)主要的私募股權(quán)業(yè)務(wù)形態(tài)。在中國，“私募”一詞的出現(xiàn)也是相伴“公募”而生，是指資金來源于非公開的私下募集。除非特指，本文探討的私募股權(quán)投資基金是指對非公開募資的股權(quán)實(shí)施投資的資金組合。根據(jù)中國目前的法律框架，私募股權(quán)投資基金必須采取非公開募集的方式。其運(yùn)營模式在于投資企業(yè)股權(quán)，并對企業(yè)進(jìn)行內(nèi)在改造獲得企業(yè)增值，然后轉(zhuǎn)手退出，實(shí)現(xiàn)基金盈利，即業(yè)界所說的“募、投、管、退”四個(gè)環(huán)節(jié)。
私募股權(quán)投資基金的本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)資源有效配置的機(jī)制創(chuàng)新，是提升企業(yè)品質(zhì)和再造企業(yè)價(jià)值的一系列制度組合。私募股權(quán)投資基金是在管制與創(chuàng)新的激烈碰撞中，由市場自發(fā)形成并受適度規(guī)范的金融投融資工具和機(jī)制，其興起和發(fā)展從來都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇和內(nèi)在要求。私募股權(quán)投資基金的制度設(shè)計(jì)都是處在不斷的自我更新中，其發(fā)展過程中爆發(fā)的能量非常巨大。但是對其性質(zhì)、定義、功能、任務(wù)和歷史定位，以及存在的各種問題和相關(guān)監(jiān)督和引導(dǎo)，盡管經(jīng)濟(jì)金融界、法律界、相關(guān)產(chǎn)業(yè)界人士均給予了大量的研究和探討。但由于實(shí)踐在不斷發(fā)生變化，許多問題在理論上也無法定論。其中，既有涉及到學(xué)術(shù)層面的觀點(diǎn)碰撞，也包含政策操作的具體爭論。
中國私募股權(quán)投資基金現(xiàn)狀
中國的私募股權(quán)投資基金在實(shí)踐中的發(fā)展速度可謂日新月異，這也在客觀上要求我們不斷根據(jù)發(fā)展趨勢的變化，進(jìn)行及時(shí)的政策調(diào)整和理論探索，關(guān)于私募股權(quán)投資基金的法規(guī)政策的公開討論也從未停息過。近年來，國際經(jīng)濟(jì)形勢劇烈變化，在保守和自由的經(jīng)濟(jì)理論對峙中，放松管制的金融自由化思想退潮之后又在重新蹣跚起步。這些波折也讓中國新興的私募股權(quán)投資基金在短時(shí)間內(nèi)積累了較豐富的深層次思考。
私募股權(quán)投資基金飛速發(fā)展的背后邏輯首先在于高額的利潤，據(jù)業(yè)內(nèi)估測，私募股權(quán)投資基金的利潤率一般會達(dá)到15%～20%。中國資本市場市場化程度不高，企業(yè)上市需求不能得到有效滿足。截至2011年8月，我國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO溢價(jià)率平均為59%，最高可達(dá)209%。對上市企業(yè)的前期股權(quán)投資的利潤可見一斑。2007年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)以后，很多私募股權(quán)資金轉(zhuǎn)移至亞洲。
清華科研中心的調(diào)查數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度名列前茅的中國，目前是亞洲地區(qū)的私募最熱點(diǎn)地區(qū)。這從側(cè)面也反映了中國私募股權(quán)投資的收益率之高。從2002年中國的12.7億美元的VC募資金額，發(fā)展到2013年VC和PE可投資本達(dá)1700億美元，10年間募資規(guī)模增長超過100倍。2011年4月，時(shí)任中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司董事長的劉樂飛認(rèn)為，在美國這樣的發(fā)達(dá)資本市場上，私募股權(quán)投資基金每年的交易額占GDP滲透率的百分之一，而中國目前只有千分之三，今后發(fā)展空間可想而知。據(jù)清華科研中心2013年統(tǒng)計(jì)，目前我國正活躍著超過6000家VC和PE機(jī)構(gòu)。
中國的私募股權(quán)投資基金從其出生就經(jīng)歷了從外來引進(jìn)到本土生長的不斷演進(jìn)過程。1992年初中國正式宣布發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)體制，而外資的私募股權(quán)投資集團(tuán)如黑石、華登等1992年前后就聞風(fēng)而動進(jìn)入中國，這種與中國市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的時(shí)間表的巧合，與其說是偶然，不如說是外資股權(quán)投資企業(yè)高超的專業(yè)敏銳度及戰(zhàn)略眼光。私募股權(quán)投資需要配套的諸如法律、政策、企業(yè)和金融市場運(yùn)作環(huán)境，才能夠順利實(shí)現(xiàn)投資、運(yùn)作、退出的獲利流程。盡管出于招商引資、制度創(chuàng)新等前瞻性考慮，中國政府支持這些股權(quán)投資企業(yè)的發(fā)展，1995年又頒布了《設(shè)立境外產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，初步建立運(yùn)行規(guī)則，但由于企業(yè)經(jīng)營體制不順暢、后期退出獲利渠道不配套，初期試水效果不明顯。1986年最先成立的中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司也因違規(guī)經(jīng)營，于1998年被央行終止金融業(yè)務(wù)并清算。
1998年國務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了《關(guān)于建立我國風(fēng)險(xiǎn)投資的若干意見》，私募股權(quán)投資發(fā)展急劇提速，4年后總共成立了300家左右的風(fēng)險(xiǎn)投資公司。盡管2001年全球網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入寒冬期，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)冷，但是股權(quán)投資的游戲規(guī)則一旦建立，機(jī)會就會不斷被發(fā)掘。富有遠(yuǎn)見的國外私募基金迅速進(jìn)入中國，并對許多處于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行了成功的股權(quán)投資，比如蒙牛乳業(yè)和深圳發(fā)展銀行（現(xiàn)平安銀行）等。國外私募股權(quán)投資企業(yè)不僅對于這些企業(yè)提供了資金支持，更重要的是對于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)管理體制起到了思想沖擊和體制示范作用，并促使他們組建了專業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍。因此，早期外資股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對于中國企業(yè)內(nèi)在管理體制的改進(jìn)起到了歷史性的推動作用。此外，國際私募基金由于流動性緊張和收益率下降等問題步履艱難，而中國的私募股權(quán)投資卻是進(jìn)入了一個(gè)發(fā)展與規(guī)范的關(guān)鍵期。
私募股權(quán)投資基金的作用
促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展
私募股權(quán)投資基金的發(fā)展對于下一步中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和整體升級具有重要的突破性意義。目前我國經(jīng)濟(jì)改革正從“增量性改革”逐步轉(zhuǎn)向“存量性改革”，人口、環(huán)境、體制的瓶頸使得整體的帕累托改進(jìn)很難實(shí)現(xiàn)，而存量改革需要觸動現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)利益格局，無論是從地區(qū)、產(chǎn)業(yè)還是從人群分布來說，均有亟待調(diào)整的不平衡性矛盾。但是政府對既有體制的調(diào)整面臨各方面的壓力，正所謂“觸動利益比觸動靈魂還要困難”。“存量改革”除了要進(jìn)行整體性制度設(shè)計(jì)，更要借鑒過去改革的成功經(jīng)驗(yàn)，從關(guān)鍵性的“變量改革”入手，遵循市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求，從而達(dá)到中國經(jīng)濟(jì)整體升級的目的。新興的私募股權(quán)投資基金恰恰是金融和投資領(lǐng)域新生的經(jīng)濟(jì)變量，它的出現(xiàn)不依附于原有刻板的金融體制，而是通過私募股權(quán)投資，有效地集聚社會資源。通過市場自我選擇的機(jī)制實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化和企業(yè)增效，同時(shí)隨著私募股權(quán)投資金基金的發(fā)展，也可以促進(jìn)和加快原有金融體制的市場化進(jìn)程。
實(shí)現(xiàn)資源有效配置
私募股權(quán)投資基金突破了企業(yè)的固有邊界，實(shí)現(xiàn)了資源有效配置和企業(yè)價(jià)值的再造和流轉(zhuǎn)。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)背景下，資源配置是以資金為紐帶，以產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移為核心流程，從而實(shí)現(xiàn)勞動力、企業(yè)家才能和土地、設(shè)備等生產(chǎn)要素的有效流轉(zhuǎn)并產(chǎn)生新價(jià)值。借貸資本的興起促進(jìn)了以商品為核心的價(jià)值流動，資本市場的興起促進(jìn)了以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為核心的價(jià)值流動，企業(yè)價(jià)值的市場發(fā)現(xiàn)與提升的功能被激發(fā)出來，并突破了固有的時(shí)間和空間限制。私募股權(quán)投資基金的興起，加速促進(jìn)了資源在資本市場多層次的有效配置，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化與轉(zhuǎn)型，有利于高科技企業(yè)的發(fā)展和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的振興，有效促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)快速健康發(fā)展。
改變社會融資結(jié)構(gòu)
私募股權(quán)投資基金的發(fā)展可以改變社會融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)直接融資的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，私募股權(quán)市場是全球增長最快速的市場之一，在金融市場中，從數(shù)量指標(biāo)上看，其增長速度超過了公開發(fā)行股票和債券的相加數(shù)。私募股權(quán)市場產(chǎn)生的背景就是美國當(dāng)時(shí)也存在著中小企業(yè)融資困難的問題。受《格拉斯-斯蒂格爾法》的約束，美國的私人銀行發(fā)展受到限制，相反，投資銀行和資本市場卻非常發(fā)達(dá)。而日本則是以銀行為代表的間接融資更為發(fā)達(dá)。但是從現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的總體發(fā)展趨勢來說，信息的日益發(fā)散性要求風(fēng)險(xiǎn)的配置更為分散。中國的股市盡管已經(jīng)進(jìn)入了百姓的生活，但直接融資也只占總?cè)谫Y量的20%左右，與美國超過70%的比例相比，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。因此，在中國發(fā)展私募股權(quán)不僅前景廣闊，對于融資結(jié)構(gòu)的均衡，意義也非常重大。
加速經(jīng)濟(jì)金融化步伐
私募股權(quán)投資基金可以有效促進(jìn)金融深化，加速經(jīng)濟(jì)金融化的步伐，進(jìn)一步豐富和完善中國資本市場體系。我國現(xiàn)有金融管制比較嚴(yán)格，利率市場化還在初步實(shí)施階段，私募股權(quán)投資可以有效克服金融抑制問題，促進(jìn)金融市場效率和金融中介效率，提高金融機(jī)構(gòu)化程度和金融工具多樣化程度。使金融從不同層次不同角度服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方方面面，提高經(jīng)濟(jì)與金融的密切度，進(jìn)而提高金融對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率。
有效解決中小企業(yè)融資難問題
私募股權(quán)投資基金可以有效解決中小企業(yè)的融資困難問題。這也是私募股權(quán)投資基金問世的最初動機(jī)。目前中小企業(yè)的融資渠道主要還是間接融資，而銀行出于盈利和安全動機(jī)，一般傾向于向大企業(yè)提供融資，尤其是國家產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)政政策、貨幣政策扶持的行業(yè)、企業(yè)和項(xiàng)目。根據(jù)銀監(jiān)會的公開資料顯示，銀行貸款分布的“二八定律”越來越嚴(yán)重，央企等大企業(yè)占據(jù)了大多數(shù)的貸款資金。有資料顯示，在大銀行中，貸款余額過億元的重點(diǎn)客戶數(shù)不到千分之五。在2011年亞太經(jīng)合組織中小企業(yè)峰會上，國務(wù)院參事陳金生指出，大約有99%的中小企業(yè)沒有辦法在四大國有銀行貸款。按照現(xiàn)行的貸款規(guī)定，依據(jù)企業(yè)資信評價(jià)，商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款要上浮至少20%才能滿足中小企業(yè)的資金需求。
無論是對銀行還是資本市場，中小企業(yè)都是弱勢群體。截至2011年年底，盡管有1000家以上民營企業(yè)先后上市，突破上市公司總數(shù)的40%，但是民營中小企業(yè)的上市比例過少，并不能和上市總數(shù)做簡單對比，更要考慮到中小企業(yè)占總企業(yè)數(shù)超過90%以上的比例。由此可見，絕大多數(shù)民營企業(yè)通過上市渠道獲取直接融資的艱難程度。而自2011年以來，游離于銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)之外的影子銀行業(yè)務(wù)的興起，尤其是民間借貸的激增與中小企業(yè)融資困難息息相關(guān)。從上述幾個(gè)方面來看，中小企業(yè)的融資問題已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急，這也是國內(nèi)私募股權(quán)投資基金盛行的現(xiàn)實(shí)背景。通過私募股權(quán)投資基金的介入可以有效解決中小企業(yè)的融資問題，同時(shí)能為它們提供深層增值服務(wù)。
優(yōu)化投融資體制創(chuàng)新
私募股權(quán)投資基金可以積極參與國有企業(yè)的內(nèi)部改制，并進(jìn)一步優(yōu)化和豐富地方政府和國有企業(yè)的投融資體制創(chuàng)新。加快國有企業(yè)改革需要從不同角度入手，不僅需要企業(yè)自身積極探索，從內(nèi)部尋找突破口，同時(shí)也要從外部引進(jìn)資金、管理、人才和生產(chǎn)要素流動等一整套機(jī)制。私募股權(quán)投資基金恰恰可以為國有企業(yè)尋找自身潛力、改組改造乃至上市起到積極的推動作用。同時(shí)，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也可以優(yōu)化和拓寬政府管理經(jīng)濟(jì)的方法和思路。企業(yè)的創(chuàng)立和創(chuàng)新，一方面需要政府的鼓勵和指導(dǎo)，另一個(gè)方面，政府也要刺激企業(yè)投融資，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。尤其是在各地競相招商引資的過程中，不僅需要政府給予財(cái)政和稅收上的直接支持，更需要政府主動伸出引導(dǎo)之手。
我國地方政府也在積極籌劃投融資的體制創(chuàng)新，同時(shí)也直接向企業(yè)投資，如政府引導(dǎo)基金等。政府引導(dǎo)基金的主導(dǎo)者是政府，引導(dǎo)社會資本共同發(fā)起設(shè)立母基金。政府建立引導(dǎo)基金，可以有效引導(dǎo)社會資金對中小企業(yè)，尤其是科技型中小企業(yè)實(shí)行股權(quán)投資，在解決其融資難題的同時(shí)，也解決進(jìn)一步發(fā)展的管理提升和機(jī)制再造。2005年頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》對政府引導(dǎo)基金進(jìn)行了規(guī)范。2008年制定的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》，為政府引導(dǎo)基金組織和設(shè)立從法律上給予了落實(shí)。與此同時(shí)，根據(jù)《產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)管理辦法》，國有企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和特定投資人建立了產(chǎn)業(yè)基金，如2006年的第一家渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等，這些同樣是以新的股權(quán)投資機(jī)制進(jìn)行的投融資創(chuàng)新，以市場化的方式積極引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。
加快落后地區(qū)經(jīng)濟(jì)開發(fā)
私募股權(quán)投資基金可以集合社會資金力量，加快對落后的中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)開發(fā)。目前，我國金融機(jī)構(gòu)和資金主要集中于沿海發(fā)達(dá)地區(qū)以及大中城市，根據(jù)《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》2001～2007年資料顯示，我國金融機(jī)構(gòu)貸款地區(qū)分布差異非常大，東部地區(qū)占67.77%，中部地區(qū)占17.44%，西部地區(qū)僅占14.79%。上市公司地區(qū)分布也是類似情況，東部地區(qū)占59.02%，中部地區(qū)占23.73%，西部地區(qū)占17.25%。扭轉(zhuǎn)這種不平衡的局面需要國家整體開發(fā)戰(zhàn)略的推進(jìn)，更要從微觀層面和具體制度上采取措施。
私募股權(quán)投資基金發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)
私募股權(quán)投資基金快速發(fā)展，充分反映了社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在趨勢，說明它能夠滿足企業(yè)和相關(guān)投資者的多方面需求，同時(shí)在發(fā)展的過程中也逐漸暴露出了大量問題亟待解決和引導(dǎo)。
法律地位尚未明確
私募股權(quán)投資基金的法律地位沒有得到明確和落實(shí)。從上世紀(jì)80年代創(chuàng)業(yè)投資的探索到1998年風(fēng)險(xiǎn)投資的一系列規(guī)范，尤其是2005年，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，由國家發(fā)改委等十家部委聯(lián)合的《創(chuàng)業(yè)投資管理暫行辦法》等文件的出臺，對創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展給予了法律上的明確保障和規(guī)范。但是狹義的私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作一直沒有統(tǒng)一的法律制度進(jìn)行全面引導(dǎo)。國家發(fā)改委辦公廳于2011年的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范試點(diǎn)地區(qū)股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展和備案管理工作》和《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》兩個(gè)文件，是目前規(guī)范私募股權(quán)投資的最有效力的專門性文件，但也僅僅是以部委辦公廳的通知形式下發(fā)，缺乏足夠的強(qiáng)制力。
近年來，各省市地方政府也出臺了支持股權(quán)投資的各種規(guī)定，具體要求各不相同，自行其是。而由國家發(fā)改委起草的《股權(quán)投資基金管理辦法》，由于種種原因，到現(xiàn)在還在醞釀過程中，遲遲不能問世。2013年4月，中央機(jī)構(gòu)編制委員會辦公室將對私募股權(quán)投資企業(yè)的適度監(jiān)管的權(quán)力明確授權(quán)給證監(jiān)會，但在此之前剛剛修訂的《證券投資基金法》并沒有將私募股權(quán)投資基金納入其中。因此，相關(guān)的法律整合與監(jiān)管權(quán)力的重新梳理與明確還需要一段時(shí)間的不斷努力。
管理者素質(zhì)亟待提升
私募股權(quán)投資基金的管理者素質(zhì)亟須提升。私募股權(quán)投資是一項(xiàng)綜合性的工作，而不僅僅是融資和投資那么簡單，還包括尤其是具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)項(xiàng)目的搜尋，企業(yè)管理與改制轉(zhuǎn)型，企業(yè)供應(yīng)鏈和市場各要素的優(yōu)化組合，政府、銀行、券商等多方面的溝通與運(yùn)作等。因此短期內(nèi)如何鍛煉一批管理人才隊(duì)伍，是目前的當(dāng)務(wù)之急。更重要的是，基金管理者多年來形成的良好聲譽(yù)與業(yè)績是維持股權(quán)投資信任度的最關(guān)鍵一個(gè)環(huán)節(jié)，而作為新興的股權(quán)投資市場，這恰好是中國股權(quán)投資行業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)。因此，今后應(yīng)努力建成一批具有國際國內(nèi)品牌影響力的私募股權(quán)投資基金管理團(tuán)隊(duì)。
管理機(jī)制有待加強(qiáng)
私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在治理結(jié)構(gòu)和管理機(jī)制需要進(jìn)一步優(yōu)化和加強(qiáng)。基金投資者和基金管理者之間的委托關(guān)系始終是基金內(nèi)在運(yùn)行的關(guān)鍵問題，而基金與作為投資對象的企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)之間的委托關(guān)系則是基金項(xiàng)目經(jīng)營的成敗所在。由于投資人與管理者之間存在著信息不對稱和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，設(shè)計(jì)合理的激勵和約束機(jī)制就成為關(guān)鍵性問題。目前，基金內(nèi)部組織形式主要有三種，分別是公司制、信托制和有限合伙制，以及在此基礎(chǔ)上衍生優(yōu)化出的混合制度。其中有限合伙制和公司制是當(dāng)下的主流選擇。2007年，我國《合伙企業(yè)法》修訂以后，有限合伙制成為可行的備選方案。
值得關(guān)注的是，有限合伙制中規(guī)定的普通合伙人的無限連帶責(zé)任只是一個(gè)基本底線，在投資者和管理者之間復(fù)雜的博弈中，其有效性受到制約，更何況我國沒有《個(gè)人破產(chǎn)法》和完善的社會信用體系，更具體的權(quán)責(zé)關(guān)系需要在實(shí)踐中細(xì)致地明確。有限合伙人既不能參與實(shí)際經(jīng)營，又不能通過資本權(quán)力參與具體決策，其利益如何受到保護(hù)，顯然僅僅依靠《有限合伙法》不足以解決問題。短短的幾年時(shí)間里，基金管理腐敗的事件接連出現(xiàn)。而基金與被投資企業(yè)以及債權(quán)人的委托關(guān)系的治理，無疑更取決于企業(yè)改變管理機(jī)制以及法人治理結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。
政府監(jiān)管思路尚不清晰
政府引導(dǎo)和支持股權(quán)基金的力度需要加強(qiáng)，監(jiān)管思路要進(jìn)一步清晰。私募股權(quán)行業(yè)多年來一直缺乏統(tǒng)一的制度規(guī)范，監(jiān)管過程往往政出多門，各行其是。從長遠(yuǎn)看，不利于股權(quán)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。政府也應(yīng)該改變招商引資過程中急功近利的思路，應(yīng)著重于優(yōu)化私募股權(quán)投資企業(yè)的外部稅收政策，同時(shí)應(yīng)努力培育私募股權(quán)投資的社會環(huán)境，尤其是建立股權(quán)投資的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，發(fā)揮社會中介的力量，如投資咨詢、財(cái)務(wù)管理、信用擔(dān)保、市場研究、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等。對于私募股權(quán)投資基金運(yùn)行過程中，相關(guān)參與者的利益受損，尤其是造成國有資產(chǎn)流失的潛在風(fēng)險(xiǎn)更需要引起政府的高度重視。
退出渠道有待發(fā)展
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費(fèi)，另一方面則會由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價(jià)證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強(qiáng)，對投資業(yè)績的評價(jià)更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資基金；退出機(jī)制；建議
一、引言
近年來，私募股權(quán)投資基金的投資規(guī)模在我國呈現(xiàn)出井噴狀發(fā)展，并逐漸成為我國中小企業(yè)融資的新寵。從2006年至2011年期間，我國私募股權(quán)投資基金的融資總量從14，196.27US$M直線上升到38，875.52US$M，增長額為24，69.25US$M，增長幅度為173.8%。對于私募股權(quán)基金投資方來說，他們的目的是為了獲取高額收益，而退出機(jī)制是關(guān)系到私募基金投資產(chǎn)業(yè)是否成功的重要問題，因此退出策略從一開始就是私募股權(quán)基金投資方在開始篩選企業(yè)時(shí)關(guān)注的焦點(diǎn)。從目前的實(shí)踐來看，私募股權(quán)投資基金退出渠道主要有公開市場上市（IPO）、兼并收購、通過MBO的回購、企業(yè)清算或破產(chǎn)四種方式。
據(jù)調(diào)查，截止至2011年10月22日，我國共有269家企業(yè)在深圳創(chuàng)業(yè)板市場實(shí)現(xiàn)IPO，其中，有VC/PE支持的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)共有147家，其背后的147家投資機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)323筆退出，平均賬面價(jià)值投資回報(bào)倍數(shù)為8.90倍。創(chuàng)業(yè)板市場儼然成為私募股權(quán)投資基金退出的重點(diǎn)關(guān)注的市場。為何私募股權(quán)投資基金的退出會親睞于創(chuàng)業(yè)板市場？解決這一問題顯得尤為迫切。
二、國內(nèi)外私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇
（一）美國私募股權(quán)投資基金的退出方式
私募股權(quán)投資是過去20多年來美國經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的驅(qū)動力。近幾年來（截止2007年底），美國私募股權(quán)投資以IPO方式退出的數(shù)量正在逐年遞減，2000年以前，私募股權(quán)投資主要以IPO方式退出，2000年以后，IPO方式退出呈下降的趨勢，每年平均僅達(dá)到50家。私募股權(quán)之所以不愿意采用IPO方式退出的原因是在美國IPO退出方式的費(fèi)用十分昂貴。在美國納斯達(dá)克的籌資成本是最高的，一般占籌資成本總額的13%-18%。
相反，自從上世紀(jì)90年代以來，隨著第五次兼并浪潮的開始，美國私募股權(quán)投資更多地采取兼并收購（M&A）方式退出。從數(shù)量上看，美國私募股權(quán)投資的公司M&A也是逐年增多，趨向于平穩(wěn)。采取M&A的直接原因是相對于IPO而言，采用M&A方式需要支付的費(fèi)用比較低，執(zhí)行過程也較為簡單，深層次原因在于兩方面：一是M&A可以使得私募股權(quán)投資在較短的時(shí)間內(nèi)收回資本，繼續(xù)尋找前景更好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。二是通過M&A方式可以迅速擴(kuò)大高科技公司的規(guī)模，以形成強(qiáng)大的市場競爭能力。所以在美國，私募股權(quán)投資基金的退出更傾向于IPO方式和M&A方式，以M&A方式為主要退出機(jī)制。
（二）我國私募股權(quán)投資基金退出方式的選擇
據(jù)調(diào)查，截止2002年底，我國私募股權(quán)投資的被投企業(yè)只有4%上市，收購兼并10.9%，回購6.4%，清算5.2%，而剩余70%以上的創(chuàng)業(yè)投資資本被固化在項(xiàng)目上不能退出。2004年深圳中小企業(yè)板正式開盤，設(shè)立中小企業(yè)板為中小企業(yè)搭建了進(jìn)行直接融資的市場平臺，也改善了私募股權(quán)投資的退出環(huán)境。2005年，據(jù)調(diào)研結(jié)果顯示有超過七成的項(xiàng)目退出方式為股權(quán)轉(zhuǎn)讓，且以投資企業(yè)回購所占比例最多，超過兩成的項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)IPO退出。2006年和2007年宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮和股市走強(qiáng)迎來私募股權(quán)IPO退出的春天，在2006年這一年的時(shí)間里，我國私募股權(quán)投資基金共發(fā)生了53比退出交易，其中23家通過IPO方式成功退出，占所有退出交易的43.4%，而在2007年第一季度的比例甚至達(dá)到94.1%的高峰。2009年10月30日，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式上市交易，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制轉(zhuǎn)而投向創(chuàng)業(yè)板市場，創(chuàng)業(yè)板的成立為私募股權(quán)投資帶來了新的契機(jī)，標(biāo)志著私募股權(quán)投資基金撤回投資的渠道更廣。通過二板推出的閘門正式打開，創(chuàng)業(yè)板市場成為私募股權(quán)投資基金的主要IPO退出渠道。
就我國目前來看，IPO退出方式在我國所占的比例是非常大的，企業(yè)上市使得我國中小企業(yè)的融資額在不斷地?cái)U(kuò)大，私募股權(quán)投資基金至此成功的退出私募的領(lǐng)域。在2011年，在世界各大交易所中，除去深圳中小企業(yè)板上市數(shù)量為50筆外，深圳創(chuàng)業(yè)板市場是我國私募股權(quán)投資基金第二大主要的IPO退出市場，退出案例數(shù)高達(dá)31筆，但是從賬面投資回報(bào)水平分析，深圳中小企業(yè)板的退出案例平均回報(bào)為5.70倍，深圳創(chuàng)業(yè)板為5.80倍。深圳創(chuàng)業(yè)板市場的創(chuàng)立給我國私募股權(quán)投資基金的退出提供了很廣闊的空間與有效的途徑，創(chuàng)業(yè)板的推出有效的催生我國PE的投資，使得我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資收益最大化、加快了企業(yè)資金循環(huán)并且促進(jìn)持續(xù)融資、有利于私募股權(quán)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、為企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。
但和國外發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制相比而言，我國的私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制很不全面，關(guān)鍵在于我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程較短，很多人都對私募股權(quán)投資基金較為陌生，而且我國的創(chuàng)業(yè)板市場剛剛成立幾年，不管從操作層面還是監(jiān)管層面都尚不成熟，公開上市退出仍存在較多的障礙，比如：創(chuàng)業(yè)板市場上市成本較高，時(shí)間長，公司要花費(fèi)很大的精力與物力。其配套的法律、法規(guī)尚不健全和完善，使得創(chuàng)業(yè)板市場沒有較好的為私募股權(quán)投資基金的退出所給予一定的保障和服務(wù)，創(chuàng)業(yè)板對于私募股權(quán)投資基金發(fā)展的推動作用有待進(jìn)一步的考驗(yàn)。
三、完善我國私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板IPO退出機(jī)制的建議
結(jié)合我國具體國情的基礎(chǔ)上，我國證券市場應(yīng)該充分吸取國外在設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場過程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，完善我國的創(chuàng)業(yè)板市場，使得其更好地為私募股權(quán)投資基金的IPO退出提供條件。
（一）完善創(chuàng)業(yè)板市場
2009年創(chuàng)業(yè)板的推出吸引了大量的私募股權(quán)投資基金通過二板市場上市實(shí)現(xiàn)順利退出，并且獲得巨額利潤。然而這種巨大回報(bào)的背后卻隱藏著一些問題，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)獲得高額收益在很大方面是由于高溢價(jià)的發(fā)行，而且創(chuàng)業(yè)板市場主要服務(wù)于中小民營企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)，其一般規(guī)模較小、業(yè)績波動較大，相對于主板來說存在更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，我國創(chuàng)業(yè)板市場的運(yùn)作應(yīng)當(dāng)充分借鑒國外先進(jìn)國家二板市場的成功經(jīng)驗(yàn)，不管在發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、制度設(shè)計(jì)還是風(fēng)險(xiǎn)特征、估值水平等方面都要與主板市場、中小板市場有所區(qū)別，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)制定更加完善的監(jiān)管規(guī)則和信息披露制度，而且又應(yīng)當(dāng)有所創(chuàng)新，從而使私募股權(quán)投資基金的退出渠道更加成熟和順暢。
（二）完善創(chuàng)業(yè)板市場上市規(guī)則
2012年5月1日，深交所正式并且實(shí)施《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》。此規(guī)則豐富了創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系、完善了恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)、明確了財(cái)務(wù)報(bào)告明顯違反會計(jì)準(zhǔn)則又不予以糾正的公司將快速退市、強(qiáng)化了退市風(fēng)險(xiǎn)信息披露，刪除原規(guī)則中不再適用的“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”章節(jié)、明確了創(chuàng)業(yè)板公司退市后統(tǒng)一平移到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌等六個(gè)方面的內(nèi)容。使得私募股權(quán)投資基金在創(chuàng)業(yè)板上市比較安全、方便與快捷，同時(shí)建立靈活的退市和轉(zhuǎn)板機(jī)制，使得創(chuàng)業(yè)板能夠真正的發(fā)揮承上啟下的關(guān)鍵作用。
（三）完善私募股權(quán)投資基金退出的中介服務(wù)體系
完善的資本市場中介服務(wù)體系對于私募股權(quán)投資基金的順利退出也是必不可少的。相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所、商業(yè)銀行、券商等的引導(dǎo)和監(jiān)管，以創(chuàng)造良好的中介環(huán)境；此外，還應(yīng)該建立起專門為私募基金提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，例如私募股權(quán)基金投資協(xié)會、知識產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)評級機(jī)構(gòu)、企業(yè)融資擔(dān)保公司和信息咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)等；同時(shí)，加強(qiáng)對從業(yè)人員的培訓(xùn)和考核，提高中介服務(wù)人員的職業(yè)素質(zhì)也是必不可少的。
參考文獻(xiàn)
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在我國，私募股權(quán)投資具有較大的發(fā)展空間，但因?yàn)橐幌盗幸蛩乇确秸f政策法規(guī)的制約，私募股權(quán)投資基金中還是存在許多的問題，也面臨著新的挑戰(zhàn)。本文從實(shí)際情況出發(fā)，對私募股權(quán)投資基金的內(nèi)在運(yùn)行特點(diǎn)進(jìn)行了分析，并針對私募股權(quán)投資基金在我國的發(fā)展情況進(jìn)行了研究，最終基于發(fā)現(xiàn)的問題提出了相關(guān)的解決措施。
【關(guān)鍵詞】
私募股權(quán)投資；現(xiàn)狀；基金；問題；措施
對非上市股權(quán)進(jìn)行投資，或者是上市公司以不公開的方式進(jìn)行股權(quán)交易的一系列投資方式就稱之為私募股權(quán)投資。當(dāng)前，隨著時(shí)代的快速發(fā)展，在亞洲地區(qū)我國的私募股權(quán)投資市場是最具發(fā)展?jié)摿Φ模咽艿搅烁鱾€(gè)國家大型投行的高度關(guān)注。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國私募股權(quán)投資基金還是存在許多問題的，面臨著新的挑戰(zhàn)，下面就這一問題我們進(jìn)行分析并提出相應(yīng)的解決措施。
1 我國私募股權(quán)投資基金現(xiàn)存的一系列問題
隨著時(shí)代的進(jìn)步，私募股權(quán)投資基金在我國已取得了較好的發(fā)展，但對當(dāng)前的諸多形勢進(jìn)行分析可發(fā)現(xiàn)，我國的私募股權(quán)投資基金還是存在許多不足之處，這些問題具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.1 相關(guān)法律法規(guī)不夠完善
當(dāng)前，針對私募股權(quán)投資基金，《合伙企業(yè)法》、《公司法》以及《信托法》等法律規(guī)章制度逐步得到了出臺，這些法規(guī)都為私募股權(quán)投資基金的建設(shè)以及發(fā)展提供了幫助和保障。但是，以上法律規(guī)章在運(yùn)行上依舊存在不足之處，比方說其中的一些規(guī)章細(xì)則并沒有得到明確，這就使得整體法規(guī)不具較好的可操作性。因此，在發(fā)展的過程中，私募股權(quán)投資基金就會時(shí)常面臨工商注冊問題、資金募集問題以及稅收繳納問題等諸多阻礙。由此可見，在私募股權(quán)投資基金這一方面，我國現(xiàn)行的法律規(guī)章依舊不夠完善，沒有對基金的運(yùn)行、發(fā)展提供科學(xué)合理的標(biāo)準(zhǔn)和支持。
1.2 監(jiān)管責(zé)任的不到位
一般來說，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行和發(fā)展離不開投資活動以及募集資金活動，因此，私募股權(quán)投資基金的涉及面就會很廣闊，也會接觸到諸多監(jiān)管機(jī)構(gòu)，具體為銀監(jiān)會、發(fā)改委以及證監(jiān)會等等。當(dāng)前，分業(yè)監(jiān)管制度的核心工作就是機(jī)構(gòu)監(jiān)管，而政府各部門的監(jiān)管內(nèi)容以及具體職責(zé)是不具明確性以及規(guī)范性的，而這就嚴(yán)重阻礙到了我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展和進(jìn)步。
1.3 投資重點(diǎn)不具科學(xué)性、合理性
對國外的私募股權(quán)投資實(shí)例進(jìn)行深入分析可知，創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)是進(jìn)行投資的重點(diǎn)。但是在我國，因?yàn)橹R產(chǎn)權(quán)制度的不完善以及知識產(chǎn)權(quán)意識的缺乏，使得具有高度價(jià)值的知識產(chǎn)權(quán)無法得到合理的保護(hù)，在這樣的情況下，侵權(quán)行為就變得十分常見了。所以，在我國，傳統(tǒng)行業(yè)就成了私募股權(quán)投資基金進(jìn)行投資的重點(diǎn)，而具有創(chuàng)新性的高新產(chǎn)業(yè)則缺乏資金的支持。這樣一來，我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)就無法得到有效的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行也會因而受到制約。
1.4 退出渠道不夠完善
在PE運(yùn)行機(jī)制的設(shè)計(jì)里面，退出渠道的不完善是值得重點(diǎn)思考的。在國外，IPO、產(chǎn)權(quán)交易、資產(chǎn)證券化、柜臺交易、并購市場等已經(jīng)在成熟的資本市場中出現(xiàn)，使資本市場具有了無縫鏈接的優(yōu)點(diǎn)，進(jìn)而使私募股權(quán)投資基金的合理、有效發(fā)展獲得了完善的退出渠道。目前，在我國，資本市場的發(fā)展是不具科學(xué)性的，各級政府并沒有對市場進(jìn)行合理的定位，也沒有制定出行之有效的運(yùn)行政策。在這樣的情況下，我國私募股權(quán)投資基金就無法擁有完善的退出渠道，最終也阻礙了我國PE的進(jìn)步和發(fā)展。
1.5 高素質(zhì)PE人員的缺失
一般來說，人力資源、貨幣資本以及知識資本等構(gòu)成了私募股權(quán)投資基金，在這里人力資源是私募股權(quán)投資基金得到有效運(yùn)作的基本保障。因此，要想讓私募股權(quán)投資取得成功，就需先具備高素質(zhì)的投資人才。但是目前受傳統(tǒng)思想、相關(guān)機(jī)制以及我國私募股權(quán)投資基金運(yùn)行情況的影響，真正能對私募股權(quán)投資運(yùn)作進(jìn)行掌握的人才是極少的。因此，私募股權(quán)投資業(yè)在我國的發(fā)展就受到了嚴(yán)重的影響。
1.6 投資總金額里海外資金占優(yōu)勢
在我國，私募股權(quán)的資本主要從政府、金融機(jī)構(gòu)、公司以及個(gè)人中獲取，但這種資本籌集模式是不具合理性以及科學(xué)性的。主要原因在于私人資本具有不穩(wěn)定性，而國有資本也會受到各方面的限制。對我國相關(guān)實(shí)例進(jìn)行分析可以知曉，私募股權(quán)的資本主要來自于金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及養(yǎng)老基金等，但是這些資金都受到了嚴(yán)格的限制。所以，在我國當(dāng)前的私募股權(quán)投資基金里面，海外資金占有極大的份額，國內(nèi)的投資比例卻相對而言較小。在這樣的情況下，私募股權(quán)投資基金在我國就無法得到有效的發(fā)展。[1]
2 如何完善我國私募股權(quán)投資基金中諸多問題
2.1 對PE相關(guān)的法律規(guī)章進(jìn)行完善
為了使我國的PE市場得到合理、有序的發(fā)展，就需先建立出一套完善的法律規(guī)章制度。首先，《股權(quán)投資基金管理辦法》就需得到出臺，使私募股權(quán)投資基金的發(fā)展步驟、監(jiān)管原則以及發(fā)展目標(biāo)等得到進(jìn)一步明確。其次，在工商注冊、資產(chǎn)托管以及監(jiān)督管理等方面，需使相關(guān)的規(guī)章得到完善。再次，需使私募基金管理公司的進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)得到規(guī)范，進(jìn)而使私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行模式具備科學(xué)性。最后，針對我國私募股權(quán)投資基金當(dāng)前的發(fā)展情況，我國需出臺相關(guān)的優(yōu)惠政策，為私募股權(quán)投資基金的有效運(yùn)行提供基本保障。
2.2 對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行有效保護(hù)
對國外相關(guān)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展情況進(jìn)行分析可知，知識產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度越大，該國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展情況就越好，創(chuàng)新能力也越大。另外，私募股權(quán)投資基金得到有效發(fā)展的基礎(chǔ)就是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的存在。所以，我國需分析國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合自身的發(fā)展實(shí)際情況，對知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行大力保護(hù)，使私募股權(quán)投資基金和高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展實(shí)現(xiàn)一致性，最終推動我國創(chuàng)新性企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。[2]
2.3 使產(chǎn)權(quán)交易市場具有多樣性
可以說，要使私募股權(quán)投資基金的發(fā)展得到保障，進(jìn)而獲得良好的經(jīng)濟(jì)效益，合理的退出機(jī)制以及退出渠道是必不可少的。所以，就需對具有多樣性的交易市場進(jìn)行建立和完善，讓產(chǎn)權(quán)的流通市場獲得通暢。一般來說，我國產(chǎn)權(quán)交易市場主要由主板市場、場外交易市場、二板市場以及產(chǎn)權(quán)交易活動來構(gòu)成的，這就使得各類企業(yè)都可以依靠合適的方法進(jìn)行產(chǎn)權(quán)流通，并在競爭中推動我國產(chǎn)權(quán)交易體系的穩(wěn)定和進(jìn)步。這樣一來，私募股權(quán)基金的發(fā)展也獲得了合理的退出渠道。
2.4 培養(yǎng)出具有高素質(zhì)的私募股權(quán)投資基金管理人才
基金回報(bào)率以及所獲經(jīng)濟(jì)效益的情況都受到了基金管理人才素質(zhì)高低的影響。所以，為了募集到更多的資金，繼而推動我國私募股權(quán)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展，就需先培養(yǎng)出綜合素質(zhì)高、專業(yè)技能好基金管理人才。而要想培養(yǎng)出具有高素質(zhì)的基金管理人才，就需依據(jù)以下幾種方法：首先，可從國外引進(jìn)專業(yè)的股權(quán)管理人才，讓他們對管理隊(duì)伍進(jìn)行建設(shè)和指導(dǎo)，進(jìn)而培養(yǎng)出優(yōu)秀的管理人才；其次，先在國內(nèi)選出優(yōu)秀的人才，派送他們到國外學(xué)習(xí)先進(jìn)的私募股權(quán)投資基金管理經(jīng)驗(yàn)；再次，可號召具有豐富經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)家對PE投資活動進(jìn)行學(xué)習(xí)和研究，使自身的管理方法以及經(jīng)營措施得到完善和提升；最后，針對當(dāng)前已有的PE業(yè)務(wù)的人才，可進(jìn)行專門的技能培訓(xùn)，采用課程教學(xué)、專家授課等多種方法使其綜合素質(zhì)等得到進(jìn)一步的提升。
2.5 對私募股權(quán)投資基金資金的來源渠道進(jìn)行拓展
對國外相關(guān)成功事例進(jìn)行深入分析可知，政府資本、金融機(jī)構(gòu)資本、私人資本以及公共保險(xiǎn)保障機(jī)制資本構(gòu)成了私募股權(quán)投資基金的主要資本。但在我國，私募股權(quán)投資基金資金的來源渠道是較為狹窄的。因此，我國就需依據(jù)實(shí)際情況，對私募股權(quán)投資基金的資本募集渠道進(jìn)行拓寬，使政府資本、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)資金、企業(yè)年金、社保基金、境外資本以及個(gè)人資金等都包含在私募股權(quán)投資基金募集體系里面。
2.6 對市場誠信體系進(jìn)行建設(shè)和完善
就目前情況來看，基金管理的市場誠信度在一定程度上是一種信用契約關(guān)系，可推動我國私募股權(quán)投資基金的合理、有效運(yùn)行。所以，就需加大市場誠信體系的建設(shè)力度，讓管理者都具有較強(qiáng)的信托責(zé)任制理念。依靠私募股權(quán)投資行業(yè)信譽(yù)機(jī)制的建設(shè)和完善，我國就可以使相關(guān)的管理制度得到加強(qiáng)，讓中介機(jī)構(gòu)具有責(zé)任意識，最終提升市場的誠信度以及透明度。這樣一來，一方面可以使投資市場的運(yùn)作成本得到降低，另一方面還可以使市場更具規(guī)范性和科學(xué)性。
2.7 對國外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展進(jìn)行合理限制
因?yàn)镻E的內(nèi)在本性，使得私募股權(quán)投資基金的優(yōu)缺點(diǎn)并存。因此，我們就需采取合理的措施對私募股權(quán)投資基金的發(fā)展進(jìn)行有效的引導(dǎo)。另外，在我國，當(dāng)前私募股權(quán)投資基金的發(fā)展實(shí)力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠強(qiáng)大的，因此，我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展在各個(gè)方面就受到了國外私募股權(quán)投資基金的深遠(yuǎn)影響。在這樣的情況下，我國就需采取合理措施對國外私募股權(quán)投資基金的相關(guān)活動進(jìn)行限制，繼而為我國私募股權(quán)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展提供更多幫助和保障。
3 總結(jié)
為了使我國的金融結(jié)構(gòu)以及市場體系得到完善和提升，就需加大力度對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行發(fā)展。隨著時(shí)代的進(jìn)步，我國的資本市場日益繁榮，私募股權(quán)投資市場也取得了較好的發(fā)展。對于我國來說PE一方面是挑戰(zhàn)，一方面也代表著機(jī)遇，因此，我們就需將本國實(shí)際情況和國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)結(jié)合起來，采取一系列合理的措施解決私募股權(quán)投資基金中現(xiàn)存的諸多問題，最終推動我國私募股權(quán)投資基金的穩(wěn)定、快速發(fā)展。
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由股權(quán)投資基金所構(gòu)成的市場體系是構(gòu)建北京多層次資本市場的重要組成部分。股權(quán)投資基金集合機(jī)構(gòu)投資者和成熟個(gè)人投資者的閑余資金，既提高了資本利用率，又為處于種子期、初創(chuàng)期和成長期的非上市企業(yè)提供了很好的融資渠道。
北京股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
過去五年，北京市先后了《關(guān)于促進(jìn)首都金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意見》、《關(guān)于促進(jìn)首都金融業(yè)發(fā)展的意見》、《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的意見》、《在京設(shè)立外商投資股權(quán)投資基金管理企業(yè)暫行辦法》等相關(guān)政策，成立了市金融工作局等政府服務(wù)部門，為首都股權(quán)投資基金業(yè)創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境和服務(wù)環(huán)境。在多重因素的推動下，股權(quán)投資基金持續(xù)向北京聚集，行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，形成并鞏固了全國股權(quán)投資中心的市場地位，在首都加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級等方面發(fā)揮了重要作用，目前北京股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀表現(xiàn)為：
行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。截至2010年三季度，在京聚集的國內(nèi)外各類VC/PE機(jī)構(gòu)接近600家，管理的人民幣基金規(guī)模1866億元，管理的美元基金規(guī)模4826億元。2010年前三季度北京地區(qū)VC/PE總投資案例154起，投資總金額24.3億美元，分別占全國投資案例的25.6%和投資金額的35.4%，兩項(xiàng)指標(biāo)繼續(xù)位居全國各省市區(qū)首位（圖1）。國內(nèi)外最具影響力的基金機(jī)構(gòu)的中國區(qū)總部主要聚集在北京，國務(wù)院批準(zhǔn)的十只產(chǎn)業(yè)基金超過半數(shù)落戶在京。
政策環(huán)境逐步完善。2009年3月13日，國務(wù)院做出《關(guān)于同意支持中關(guān)村科技園區(qū)建設(shè)國家自主創(chuàng)新示范區(qū)的批復(fù)》，明確提出在中關(guān)村科技園區(qū)范圍內(nèi)注冊登記的產(chǎn)業(yè)投資基金或股權(quán)投資基金，適用國家關(guān)于股權(quán)投資基金先行先試政策。同時(shí)，在《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的意見》等政策文件的基礎(chǔ)上，北京市進(jìn)一步完善了工作流程，在登記注冊、資金補(bǔ)貼、財(cái)政獎勵、人才引進(jìn)等方面，參照金融機(jī)構(gòu)支持政策給予股權(quán)投資機(jī)構(gòu)相應(yīng)支持。
PE融資渠道進(jìn)一步拓寬。北京市逐步建設(shè)完善了“1+3+N”的股權(quán)投資基金發(fā)展體系。“1”即指首期規(guī)模50億元，總規(guī)模100億元的北京股權(quán)投資發(fā)展基金，作為母基金（FOF，即Fund of Fund）直接引導(dǎo)、培育和投資在北京市設(shè)立的優(yōu)秀PE機(jī)構(gòu)。“3”是由股權(quán)投資發(fā)展基金作為發(fā)起人之一，發(fā)起設(shè)立科技、綠色和文化創(chuàng)意3支產(chǎn)業(yè)投資基金。“N”是指股權(quán)投資發(fā)展基金將作為投資人，與在京注冊的有較強(qiáng)的管理團(tuán)隊(duì)、有成功的投資經(jīng)驗(yàn)、有一定的市場認(rèn)知度、有資金募集實(shí)力的股權(quán)投資基金合作，分別設(shè)立多只股權(quán)投資基金。2010年7月30日，北京股權(quán)投資發(fā)展基金與凱雷、IDG簽約，分別發(fā)起成立人民幣基金。此外，北京市還支持各種市場化的FOF在京設(shè)立，并研究通過北京市相關(guān)要素市場的PE二級市場交易業(yè)務(wù)平臺，積極拓寬PE融資渠道。
國內(nèi)外影響力逐步增強(qiáng)。北京連續(xù)三年舉辦“全球PE北京論壇”等高端活動，得到了國內(nèi)外業(yè)界的廣泛關(guān)注和一致好評，進(jìn)一步擴(kuò)大了北京股權(quán)投資基金業(yè)的知名度和影響力。通過論壇討論和媒體宣傳，及時(shí)將北京市股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、優(yōu)勢和成果等信息傳達(dá)給業(yè)界，鼓勵引導(dǎo)業(yè)界共同參與北京股權(quán)投資基金業(yè)的建設(shè)，對首都建設(shè)成為全國和具有國際影響力的PE中心市場地位發(fā)揮了積極的促進(jìn)作用。
社會效益日益凸顯。股權(quán)投資基金投資所發(fā)揮的社會效益十分明顯：以目前北京市已在創(chuàng)業(yè)板上市的22家企業(yè)為例，共有17家獲得了VC/PE的投資，占比達(dá)77.3%；以在北京市備案的創(chuàng)投企業(yè)為例，在2009年這些企業(yè)所投資的企業(yè)實(shí)現(xiàn)研發(fā)投入約6.5億元，研發(fā)投入年增長率為12%，當(dāng)年上繳稅金約6.59億元，上繳稅金年增長率為53%。這些備案企業(yè)在2006～2009年間所投資企業(yè)提供的就業(yè)崗位就達(dá)2.5萬個(gè)，就業(yè)崗位年增長率達(dá)19%。
北京股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展路徑
發(fā)展思路。依托資金充沛、機(jī)構(gòu)聚集、優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源豐富、退出渠道暢通、專業(yè)人才眾多、信息洼地等獨(dú)特優(yōu)勢，北京股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展將遵循“一個(gè)體系、二個(gè)支撐、三個(gè)平臺、四個(gè)服務(wù)”的思路。“一個(gè)體系”指堅(jiān)持市場化運(yùn)作方式，建立系統(tǒng)全面的“一條龍、一體化、一站式”服務(wù)體系，降低股權(quán)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理成本，增強(qiáng)首都在吸引國內(nèi)外股權(quán)投資機(jī)構(gòu)中的競爭力。“兩個(gè)支撐”指提供政策支撐及發(fā)展支撐。在現(xiàn)有政策基礎(chǔ)上，進(jìn)一步制訂和完善有利于內(nèi)外資PE發(fā)展的政策措施；同時(shí)，充分發(fā)揮北京在資金、人才、信息、項(xiàng)目等方面的獨(dú)特優(yōu)勢，提供有力的發(fā)展支撐。“三個(gè)平臺”指加快建設(shè)市場服務(wù)平臺、協(xié)會自律平臺、高端交流平臺，提高運(yùn)作效率，防控行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，通過國際論壇等方式加強(qiáng)宣傳。“四個(gè)服務(wù)”指為LP服務(wù)、為GP服務(wù)，促進(jìn)銀行等金融機(jī)構(gòu)為PE服務(wù)，積極擴(kuò)寬退出渠道等服務(wù)。
完善政策環(huán)境。首先是探索解決雙重征稅問題，股權(quán)投資基金通常由管理公司（承擔(dān)GP角色）和投資者（承擔(dān)LP角色）兩部分構(gòu)成，形成了風(fēng)險(xiǎn)各擔(dān)、利益共享的機(jī)制。所謂風(fēng)險(xiǎn)各擔(dān)，即GP承擔(dān)無限責(zé)任，LP承擔(dān)有限責(zé)任；所謂利益共享，即投資盈利中，GP一是拿管理費(fèi)，二是拿利潤分成（Carry
interest）。這種管理機(jī)制解決了有能力投資的人資金不足，有錢的人缺少投資經(jīng)驗(yàn)的問題，并形成優(yōu)勢互補(bǔ)，利益共享的雙贏格局。
在這種模式下，GP通過股權(quán)投資的形式把資金投入到企業(yè)中，而資金歸LP所有，因此在退出分紅的時(shí)候要交兩道稅，很大程度的增加了投資人的成本。在國家出臺合伙制企業(yè)的相關(guān)規(guī)定后，雙重征稅的問題得到了一定程度的緩解。目前，北京市的股權(quán)投資發(fā)展政策已經(jīng)解決了這個(gè)問題。
其次是探索解決退出機(jī)制的相關(guān)政策問題。例如按照現(xiàn)行公司法的規(guī)定，超過200個(gè)股東就屬于公眾公司，對于股權(quán)投資基金而言，在所投資企業(yè)準(zhǔn)備上市的時(shí)候要追溯到最后投資人，因此GP發(fā)起基金的投資人不能超過200家，這在某種程度上也造成了制約。創(chuàng)業(yè)板市場啟動后，證監(jiān)會已經(jīng)解決了這個(gè)問題。
優(yōu)化成長環(huán)境。股權(quán)投資基金成功的秘訣之一是精挑細(xì)選企業(yè)，通常是從10家甚至100家企業(yè)中挑選出一個(gè)投資對象，因此需要有足夠多的企業(yè)供基金挑選。北京的優(yōu)勢在于優(yōu)質(zhì)企業(yè)眾多，僅中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)就有超過兩萬個(gè)高新技術(shù)企業(yè)，初步滿足創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)超過5000個(gè)，這些企業(yè)構(gòu)成了可供股權(quán)投資基金選擇的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目儲備池。北京市正在抓緊完善擬上市企業(yè)后備資源庫，為股權(quán)投資基金和企業(yè)搭建高效率高信用平臺。
退出渠道也是股權(quán)投資基金發(fā)展的重要因素，只有退出渠道暢通，才能實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資及時(shí)有效的退出，打造募集資金、投資、管理、退出的全流程。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板和中小板是兩個(gè)重要的退出通道，首都還有中關(guān)村代辦股份公司及相關(guān)要素市場平臺為企業(yè)提供轉(zhuǎn)讓退出通道服務(wù)。
強(qiáng)化行業(yè)規(guī)范自律環(huán)境。股權(quán)投資的資本來源于成熟投資者，屬于私人非公開行為。后金融危機(jī)時(shí)代的一個(gè)主流觀點(diǎn)是對于涉及到公眾的、可能引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)或者金融行為必須嚴(yán)格監(jiān)管，而對于只涉及非公眾的、投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)金融活動則需要采取適度監(jiān)管的方式。當(dāng)前應(yīng)充分考慮到國內(nèi)股權(quán)投資基金業(yè)尚處于成長期的現(xiàn)實(shí)，依照“統(tǒng)一監(jiān)管、分層監(jiān)管、導(dǎo)向監(jiān)管、適度監(jiān)管、自律監(jiān)管”五大監(jiān)管原則促進(jìn)股權(quán)投資行業(yè)監(jiān)管與發(fā)展。即如果有法律法規(guī)則依法監(jiān)管，在法律法規(guī)尚未建立的時(shí)期加強(qiáng)自律監(jiān)管。北京在2008年6月，成立了北京股權(quán)投資基金協(xié)會，其職能一是促進(jìn)行業(yè)發(fā)展、反映行業(yè)聲音、服務(wù)行業(yè)進(jìn)步；二是制訂行業(yè)自律監(jiān)管規(guī)則。
優(yōu)化國際化投資環(huán)境。股權(quán)投資發(fā)源于西方，其先進(jìn)成熟的投資理念、管理模式值得國內(nèi)PE界認(rèn)真學(xué)習(xí)，并為己用。這就要求必須把國際的經(jīng)驗(yàn)、國際的人才和本土的經(jīng)驗(yàn)、本土的人才結(jié)合起來并高度融合，既要吸引一批管理人民幣基金的國際GP隊(duì)伍，也要打造一批管理外幣基金的本土GP隊(duì)伍，從而實(shí)現(xiàn)本土人才國際化、國際人才本土化發(fā)展。
關(guān)鍵詞： 中美私募股權(quán)投資基金 對比 思考
一、私募股權(quán)投資基金的含義
顧名思義，私募（Private Placement）就是私下募集或私人配售，是與公開募集的封閉基金、開放式基金等基金相對應(yīng)的一種融資手段。相比公募基金，私募基金的產(chǎn)品更具有針對性，更容易風(fēng)格化，準(zhǔn)入門檻更高，并且擁有更高的投資回報(bào)率。私募股權(quán)投資基金在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域扮演了十分重要的角色，雖然這個(gè)概念和操作是近幾年才進(jìn)入國人視野的，但迅速獲得了很大的重視和關(guān)注。
根據(jù)私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund，PE fund）和私募證券投資基金。兩者的區(qū)別在于，私募股權(quán)投資基金主要是針對非上市公司股權(quán)的投資，更關(guān)注企業(yè)的成長性，投資后一般均參與企業(yè)的經(jīng)營管理，目的在于控制或影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營收益，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出實(shí)現(xiàn)資本增值（但私募股權(quán)投資基金本身并不直接經(jīng)營工商業(yè)業(yè)務(wù)）；私募證券投資基金的投資重點(diǎn)是進(jìn)行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運(yùn)作，其更加重視價(jià)差交易等交易性機(jī)會，而不是長期投資。本文主要關(guān)注前者。簡單來說，就是在某一個(gè)行業(yè)發(fā)現(xiàn)一家公司具有未來成長的價(jià)值，我們用資金來換取這家公司的股權(quán)，可以是控股，也可以是參股，在未來一段時(shí)間內(nèi)和這家公司一起成長，把公司的價(jià)值做到更大，在這個(gè)周期內(nèi)獲得一個(gè)非常良好的回報(bào)。這個(gè)回報(bào)率通常是非常驚人的。
要全面地了解中美私募股權(quán)投資基金的現(xiàn)狀和異同，并尋求更好發(fā)展的方法，不但要從現(xiàn)金的性質(zhì)規(guī)制、法規(guī)機(jī)制上來進(jìn)行對比，而且要追本溯源，兼以未雨綢繆。
二、中美私募股權(quán)投資基金的起源
最早的私募基金誕生于華爾街，在十九世紀(jì)末二十世紀(jì)初便有了雛形。最初的私募基金只是簡單地利用杠桿進(jìn)行股權(quán)投資，經(jīng)過一系列的發(fā)展和演變，1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資公司。
20世紀(jì)80年代，私募股基金傳入中國，其雛形是以政府為主導(dǎo)，主要為高科技企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，真正意義上的私募基金發(fā)展相對滯后。由于民營企業(yè)并沒有國家信用作支撐，大量貸款流入國企，因此民營企業(yè)融資困難問題越來越突出，私募股權(quán)投資基金的重要性也逐漸被人們所發(fā)現(xiàn)。因而在中國這樣一個(gè)投資領(lǐng)域相對狹小，投資工具并不豐富的市場里，私募股權(quán)投資基金不失為一個(gè)良好的投資方向。同時(shí)由于私募基金操作的私密性，團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化，當(dāng)企業(yè)在謀求發(fā)展的路途中遇到各種問題時(shí)，轉(zhuǎn)向私募基金尋求合作成為了重要的選擇。同時(shí)私募基金作為第三方，可以推動行業(yè)和企業(yè)的整合，優(yōu)化資源配置。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，加之巨大的收益預(yù)期，使得私募基金在我國方興未艾。
三、中美私募股權(quán)投資基金形式規(guī)制比較
私募股權(quán)投資基金的組織形式有以下幾類。
1.合伙型組織形式
合伙型組織形式分為有限合伙型、普通合伙型和特殊合伙型。合伙型組織形式的主要參與者是合伙人，合伙人既負(fù)責(zé)出資，又負(fù)責(zé)管理，以及承擔(dān)最多的無限連帶責(zé)任。美國80%的私募股權(quán)投資基金采用了封閉式的有限合伙型的組織形式。它的優(yōu)點(diǎn)一是決策快捷靈活，只需執(zhí)行合伙人決策即可。二是合伙企業(yè)沒有資金使用上的限制。三是管理上，資金的發(fā)起人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，因而會慎重選擇合伙人并進(jìn)行有效監(jiān)督。四是只需要繳納個(gè)人所得稅，不需要先交公司所得稅，不會雙重納稅。
但這一國際通行的私募基金形式并未在我國得到廣泛運(yùn)用，很大部分原因是法制上的不完善。我國于2007年6月實(shí)施的新《合伙企業(yè)法》增加了有限合伙制度，一批主要集中在股權(quán)投資和證券投資領(lǐng)域的合伙企業(yè)陸續(xù)組建，由此可以看出，合伙型組織形式是未來我國私募基金發(fā)展的一個(gè)方向。
2.契約型組織形式
契約型是指投資人和管理人通過訂立契約來規(guī)定雙方的權(quán)利和義務(wù)。信托逐漸成為契約型私募股權(quán)投資基金的主要形式。我國目前比較規(guī)范的“陽光私募”就是運(yùn)用了這種組織形式。這類私募是讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽訂管理協(xié)議，由私募基金管理人負(fù)責(zé)投資管理，而資金托管在銀行。這一組織形式的優(yōu)點(diǎn)在于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，有破產(chǎn)隔離功能，能夠有效解決信托資金的投資風(fēng)險(xiǎn)問題。
3.公司型組織形式
與合伙型、契約型相比，公司作為獨(dú)立法人，可以向銀行貸款籌集資金來源，但它的不足也是很明顯的。公司制是國有資金為主的投資形式，公司制的規(guī)范管理，完善的市場法律體制更利于國有資產(chǎn)的保值、增值。
4.混合型
為了發(fā)揮以上三種組織形式的優(yōu)越性，混合型的基金組合也是被投資人所接受的一種方式。
四、中美私募股權(quán)投資基金發(fā)展中的問題
2007年，美國的私募基金呈現(xiàn)泡沫，通過對沖基金獲得高收益的投資者首當(dāng)其沖。通過這種杠桿收購，被收購企業(yè)的利潤只要有一點(diǎn)點(diǎn)增長都可以為私募公司及其投資者帶來巨大回報(bào)。在某些情況下，他們會通過在一年內(nèi)獲取分紅的方式來收回投資獲取回報(bào)。在退出時(shí)，他們則會要求被收購公司支付巨額費(fèi)用，作為交易安排費(fèi)、融資費(fèi)及管理費(fèi)等。（這些交易同樣也有美國政府的側(cè)面支持，因?yàn)檫@其中所有的負(fù)債都是免稅的。）并購的利潤顯然很誘人。隨后，私募集團(tuán)把這些公司在業(yè)內(nèi)反復(fù)高價(jià)相互轉(zhuǎn)讓。隨著次貸危機(jī)的出現(xiàn)，人們開始冷靜地認(rèn)識到這樣的私募基金所帶來的風(fēng)險(xiǎn)問題。金融危機(jī)造成對美元私募股權(quán)基金的巨大影響，投資額的負(fù)增長一直持續(xù)到今天。
我國的私募基金處于初級發(fā)展階段，因而私募基金的合法性難以通過現(xiàn)有的法律法規(guī)來進(jìn)行界定。由于私募基金并不采用公開方式，而是通過私下與投資人或債務(wù)人進(jìn)行商談并簽訂合約，這樣的私募基金并不受法律的保護(hù)，因而增大了違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，簽訂的合同也難以得到規(guī)范，往往會成為無效合同，不能得到法律的保障。我國的私募基金投資主要集中于股市，而我國的股市也并不是一個(gè)成熟的市場，加之立法缺失，投資者及管理人的利益會受到巨大影響，投資風(fēng)險(xiǎn)再次增大。我國基金管理人隊(duì)伍的素質(zhì)要想趕上歐美國家基金經(jīng)理的水平尚需時(shí)日。
五、對我國私募基金發(fā)展的思考與建議
第一，完善立法是首要任務(wù)。我國目前沒有專門對私募基金進(jìn)行立法，主要由《證券法》、《證券投資基金法》、《合伙企業(yè)法》及相關(guān)部門規(guī)章進(jìn)行規(guī)制。首先給私募基金一個(gè)合法地位，之后才談得上完善各項(xiàng)制度。立法應(yīng)給予基金投資人和基金經(jīng)理人相應(yīng)的自由來決定組織形式，引導(dǎo)大額資金的投資以推動產(chǎn)業(yè)的整合與升級，加強(qiáng)信用制度的建設(shè)，使私下簽訂的協(xié)議也能夠獲得法律保障。立法也要多聽取業(yè)界的聲音，過度的規(guī)范化也會造成大量的私募基金流失。
第二，政策支持并推廣有限合伙型私募資金，投資者以有限合伙人身份投入資金，而基金管理人以少量資金介入并承擔(dān)無限責(zé)任，并按協(xié)議約定收取管理費(fèi)。如此一來有利于私募基金管理上的規(guī)范化，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，維持市場秩序，保護(hù)投資者的利益，并與國際接軌。
第三，加大力度培養(yǎng)本土有限合伙人。由于金融危機(jī)的影響，國外機(jī)構(gòu)自身陷入財(cái)務(wù)困境，我國本土的民營企業(yè)和中小企業(yè)出于融資問題存在對私募的很大需求。我國在鼓勵國外成熟機(jī)構(gòu)投資者參與到我國私募基金發(fā)展中的同時(shí)，也要培養(yǎng)本土的有限合伙人。培養(yǎng)成熟的合伙人不僅能促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的正常運(yùn)作，而且能保證投資團(tuán)隊(duì)的投資理念得到很好的執(zhí)行。風(fēng)險(xiǎn)教育也是重中之重，只有成熟理性的合伙人才能對基金經(jīng)理人的經(jīng)營活動進(jìn)行有效的監(jiān)督。
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[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)；投資基金；收益分配
[中圖分類號]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1005―6432(2011)18―0052―03
近年來，私募股權(quán)投資在國內(nèi)蓬勃發(fā)展，2010年更是迎來了爆發(fā)式增長。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年新設(shè)基金235只，募集本外幣基金共304.18億美元(含首輪募集)，募資完成(含首輪完成)基金數(shù)量比2009年增加26.8％，而募資規(guī)模環(huán)比增加79.1％(以上根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)得出)。中國參與私募股權(quán)投資基金的群體迅速擴(kuò)大，并逐漸走向?qū)I(yè)化和多元化。
1、目前市場上通常采用的績效分成方案
1.1 私募股權(quán)投資基金的結(jié)構(gòu)
參考市場上的私募股權(quán)投資基金，通常的結(jié)構(gòu)如下圖所示，投資者投入資金到基金公司，由基金公司對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資，基金管理公司賺取管理費(fèi)，并有權(quán)根據(jù)獲取投資利潤的一定比例提取績效分成；基金公司退出投資項(xiàng)目，收回投資取得資金；收回的資金首先用于償還投資者的投資成本，溢出部分根據(jù)雙方達(dá)成的利潤分配方案在基金公司和基金管理公司之間進(jìn)行分配。
市場上私募股權(quán)投資基金的資金分配先后次序如下：首先，向基金管理公司支付保底管理費(fèi)；其次，向投資人返還投入資本；再次，根據(jù)協(xié)議，參考市場上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率來計(jì)算并支付投資人優(yōu)先回報(bào)；最后，剩余收益會根據(jù)基金公司和基金管理公司之間的績效分成比例進(jìn)行分配。
1.2 私募股權(quán)基金績效分成的計(jì)算基礎(chǔ)
參考市場上的私募股權(quán)投資基金，支付給基金管理公司的與業(yè)績掛鉤的績效分成通常被稱為附帶權(quán)益(carriedinterest)。常見的績效分成計(jì)算方法包括以整體項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)(whole fund)或以單位項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)(deal―by―deal)。
(1)以整體項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)
以整體項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)，基金投資人的總投資(以及約定的優(yōu)先回報(bào))必須在基金管理公司的績效分成實(shí)現(xiàn)之前全額支付。利潤分配可能會設(shè)置補(bǔ)提條款，目的是保證有權(quán)獲取績效分成的基金管理公司同樣能夠參與優(yōu)先回報(bào)的分配，并且所獲得的優(yōu)先回報(bào)份額與協(xié)議規(guī)定的績效分成比例一致。從而，實(shí)際的基金利潤分配反映的是雙方最初約定的分成比例。在利潤分配條款中常見，一旦優(yōu)先回報(bào)獲全額支付給基金公司，隨后產(chǎn)生的利潤同樣會100％(或其他約定的百分比)支付于基金管理公司，直到基金管理公司得到的份額等于支付給基金投資人的優(yōu)先回報(bào)。此后，剩余基金利潤在基金公司和基金管理公司之間按協(xié)議比例進(jìn)行分配。
(2)以單位項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)
當(dāng)基金采用單項(xiàng)投資回報(bào)率作單位時(shí)，績效分成是以每項(xiàng)具體投資的回報(bào)為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算。當(dāng)某項(xiàng)投資回報(bào)實(shí)現(xiàn)時(shí)，其績效分成的計(jì)算基礎(chǔ)是根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目獲取的收益及處置投資收回的款項(xiàng)和投入該項(xiàng)目的資金來計(jì)算的回報(bào)。市場上的私募股權(quán)投資基金一般采用該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率(IRR)計(jì)算項(xiàng)目的回報(bào)率。在投資人入股協(xié)議中通常約定，在基金清算的時(shí)候需按照基金的整體投資回報(bào)情況，根據(jù)績效分成比例確定最終的績效分成金額。因此，在績效分成實(shí)現(xiàn)前，必須考慮前期投資損失或剩余投資組合的潛在價(jià)值和收益。部分私募股權(quán)投資基金會對績效分成(扣除稅收調(diào)整)的回?fù)苓M(jìn)行撥備，并確立支付機(jī)制用以保證基金管理公司在基金其他項(xiàng)目處置虧損的情形下能夠償還多分配的績效分成。這個(gè)設(shè)計(jì)相當(dāng)于一個(gè)利益回?fù)軝C(jī)制／彌補(bǔ)性收入(clawback)，回?fù)軝C(jī)制的存在可保證基金存續(xù)期結(jié)束時(shí)整體的利潤分配符合約定的分配比例。
1.3 私募股權(quán)投資基金利益回?fù)軝C(jī)制的作用
由于基金公司通過清算日的整體平均年化投資收益率為最終確認(rèn)基金管理公司績效分成的基礎(chǔ)，因此市場上的私募股權(quán)投資基金引入了利益回?fù)軝C(jī)制。回?fù)軝C(jī)制是指如果GP得到了超過事先協(xié)定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優(yōu)先回報(bào)，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)產(chǎn)生效力，在基金終止時(shí)或者中期可進(jìn)行回?fù)堋楸ＷC回?fù)馨l(fā)生時(shí)能夠順利進(jìn)行，基金應(yīng)建立提存賬戶或向基金出資人提供回?fù)軗?dān)保。
2、私募股權(quán)投資基金收益分配模式的探討示例
以建銀國際醫(yī)療保健股權(quán)投資基金(以下簡稱“醫(yī)療基金”)為例。其是由建設(shè)銀行全資投行――建銀國際發(fā)起設(shè)立的、中國第一只專注于投資中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資基金。該基金得到國家衛(wèi)生部的大力支持，并已在國家發(fā)改委進(jìn)行備案。我們僅以該基金設(shè)立之初制定的私募股權(quán)投資基金收益分配方案為例，探討基金具體的收益分配模式。
2.1 醫(yī)療基金的績效分層方案
為鼓勵基金管理公司積極提高基金回報(bào)，基金公司與基金管理公司之間確立績效分成方案，根據(jù)基金成立至清算日時(shí)的平均年化收益(不考慮退出項(xiàng)目后至進(jìn)行分配期間的時(shí)間因素)，按照以下對應(yīng)比例由基金公司支付給基金管理公司績效分成，如表1所示：
例如：當(dāng)基金整體平均年化收益率達(dá)到18％，基金管理公司就8％～15％的部分計(jì)提10％的績效分成，并對余下的3％計(jì)提20％的績效分成。
2.2 醫(yī)療基金預(yù)計(jì)提績效分成
基金運(yùn)作期間，基金管理公司會定期按項(xiàng)目凈收益預(yù)計(jì)提績效分成。項(xiàng)目凈收益等于退出投資項(xiàng)目收回的資金按序分配以彌補(bǔ)虧損、返還出資、成本和費(fèi)用后得出的余額。當(dāng)分配完成后基金公司有權(quán)就項(xiàng)目凈收益優(yōu)先按每年8％的復(fù)利提取回報(bào)。對于剩余未分配收益，基金管理公司根據(jù)項(xiàng)目年化收益率達(dá)到的不同范圍按以下相應(yīng)比例預(yù)計(jì)提績效分成(見表2)：
根據(jù)項(xiàng)目年化收益率預(yù)計(jì)提的績效分成直接存入由基金公司和基金管理公司共同設(shè)立的共管賬戶，直至基金公司的累計(jì)收回資金達(dá)到一定份額，基金管理公司才有權(quán)提取分成收益(見表3)。
(1)預(yù)計(jì)提績效分成調(diào)整
每半年末基金公司和基金管理公司就預(yù)計(jì)提績效分成余額，根據(jù)基金公司成立至調(diào)整日時(shí)的已退出項(xiàng)目的累計(jì)年化收益情況，按表2列示的比例調(diào)整基金管理公司的績效分成金額。若共管賬戶金額多于調(diào)整后績效分成金額，則將多余部分返還給基金公司。
(2)提取績效分成
當(dāng)基金公司以各種方式累計(jì)收回的資金達(dá)到總出資額的一定份額時(shí)，提取預(yù)計(jì)提績效分成機(jī)制啟動，基金管理公司有權(quán)按表3相應(yīng)比例提取存于共管賬戶內(nèi)的調(diào)整后績效分成賬戶累計(jì)余額。
當(dāng)基金公司累計(jì)收回資金超過總出資額的150％，項(xiàng)
目的預(yù)計(jì)提績效分成不再存入共管賬戶，可由基金管理公司直接提取。
(3)清算和共管賬戶取消
在基金公司清算前一年，根據(jù)基金公司整體的投資回報(bào)情況，按照表1績效分成方案計(jì)算整體績效分成比例，調(diào)整績效分成金額，并在共管賬戶預(yù)留相當(dāng)于尚未收回投資項(xiàng)目成本的金額用于保底。
待基金公司最終清算時(shí)，根據(jù)表1績效分成方案確定最終的基金公司整體投資回報(bào)情況，按照績效分成比例，確定最終的績效分成金額。共管賬戶的預(yù)留金額用于彌補(bǔ)基金管理公司溢領(lǐng)的績效分成。在完成所有清算后共管賬戶內(nèi)的所有余額歸屬基金管理公司，共管賬戶亦告取消。
3、基金規(guī)模與基金公司注冊資本的大小對基金可分配利潤的影響
根據(jù)管理層提供的基金公司的注冊資本和基金規(guī)模，依照《中華人民共和國公司法》第八章第一百六十七條，公司分配當(dāng)年稅后利潤時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤的10％列入公司法定公積金。公司法定公積金的累計(jì)額為公司注冊資本的50％以上的，可以不再提取。因此，注冊資本的多少，對日后的可分配利潤有一定的影響。針對注冊資本的變動對基金公司的法定公積金和可分配利潤的影響，筆者進(jìn)行了敏感性分析，下表的敏感度測試結(jié)果，列出了不同的注冊資本多少年后不用再提取法定公積金(見表4)。
4、私募股權(quán)投資基金績效分成的會計(jì)核算辦法
4.1 基金公司支付給基金管理公司的績效分成
對于項(xiàng)目的投資收益(已扣除基金管理公司的管理費(fèi)用)，基金公司投資者首先提取優(yōu)先回報(bào)，該回報(bào)根據(jù)基金投資該項(xiàng)目的時(shí)間，按每年8％的復(fù)利計(jì)算。在提取基金投資者優(yōu)先回報(bào)之后，剩余部分的收益在基金公司與基金管理公司之間進(jìn)行績效分成。這一部分基金公司支付給基金管理公司的績效分成代表基金公司對基金管理公司獲取高于8％回報(bào)的補(bǔ)償。基金公司和基金管理公司是兩個(gè)不同的實(shí)體，而且基金管理公司所獲取的績效分成收益代表的是基金管理公司為基金提供投資管理意見等服務(wù)而得到的回報(bào)，而非以基金公司的投資者或股東的身份獲取的回報(bào)，績效分成應(yīng)確認(rèn)為基金公司償付給基金管理公司的額外管理費(fèi)用。
4.2 基金管理公司的績效分成收入確認(rèn)
雖然基金公司支付給基金管理公司的績效分成會存放于雙方設(shè)立的共管賬戶，只有當(dāng)基金投資人的累計(jì)收回資金達(dá)到一定水平時(shí)基金管理公司才可提取，但按照績效分成方案，當(dāng)基金投資項(xiàng)目的回報(bào)率達(dá)到賺取績效分成的投資回報(bào)率時(shí)，基金管理公司就可以預(yù)提項(xiàng)目績效分成。基金管理公司可按照每個(gè)項(xiàng)目的投資回報(bào)率，預(yù)提績效分成并確認(rèn)為收入。但基金管理公司最終確認(rèn)績效分成的原則是基于所有投資項(xiàng)目的總回報(bào)，因此在預(yù)提績效分成時(shí)，應(yīng)對當(dāng)期已實(shí)現(xiàn)和尚在進(jìn)行中未實(shí)現(xiàn)的投資項(xiàng)目作出評估，考慮未完成項(xiàng)目的預(yù)計(jì)回報(bào)率／公允價(jià)值，調(diào)整預(yù)提比率以避免過度確認(rèn)當(dāng)期收入。也就是說，如果管理層在期末計(jì)提績效分成時(shí)，通過對進(jìn)行中未實(shí)現(xiàn)的投資項(xiàng)目公允價(jià)值的評估，認(rèn)為相關(guān)尚在進(jìn)行中的投資項(xiàng)目會產(chǎn)生虧損或較低的回報(bào)率，導(dǎo)致部分已實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目中的績效分成很可能不能流入基金管理公司，那么部分績效分成應(yīng)在計(jì)提時(shí)扣除。由于存入共管賬戶的金額未能提取，所以應(yīng)同時(shí)借記應(yīng)收賬款。基金公司定期對項(xiàng)目預(yù)提績效分成進(jìn)行調(diào)整，根據(jù)基金公司成立至調(diào)整日時(shí)的已退出項(xiàng)目的累計(jì)年化回報(bào)率，每半年對項(xiàng)目預(yù)提績效分成進(jìn)行重新核算。若共管賬戶金額多于重新核算后的績效分成金額，則基金管理公司須對預(yù)提的績效分成進(jìn)行調(diào)整，并將多余部分返還給基金公司。
5、對于私募股權(quán)投資基金通常的績效分成方案的幾點(diǎn)建議
(1)當(dāng)投資人以各種方式累計(jì)收回的資金達(dá)到一定水平時(shí)，基金管理公司方可從共管賬戶提取調(diào)整后的績效分成。因此績效分成方案需進(jìn)一步明確投資人累計(jì)收回資金的計(jì)算是以整體項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)還是以單個(gè)項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)。如果投資人的累計(jì)收回資金是以整體項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)，績效分成一般要到基金清算前方能提取。若以單個(gè)項(xiàng)目為計(jì)算基礎(chǔ)，績效分成可以在某一項(xiàng)目結(jié)束后提取，但需要考慮其他未實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的公允價(jià)值和投資損失(見表5)。
【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金； 價(jià)值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評價(jià)帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義
PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價(jià)值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價(jià)值可成為評價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點(diǎn)在于基于市場公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。
2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對項(xiàng)目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。
使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個(gè)投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜矗琍E秉持的是一種購買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡單將項(xiàng)目價(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。基金的整體價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目價(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。
1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評估
對于已投資項(xiàng)目，評估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補(bǔ)。若在一個(gè)有效市場中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。
2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評估
PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時(shí)點(diǎn)，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲校侔瓷鲜鲆淹顿Y項(xiàng)目的價(jià)值評估方法進(jìn)行評估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。
3.局限性
以上對基金價(jià)值的評估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會使基金價(jià)值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監(jiān)會從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價(jià)值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個(gè)長期的過程，其價(jià)值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評估方法在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)一致。
（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范
目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價(jià)值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻(xiàn)】
關(guān)鍵詞：股權(quán)投資基金；投資性主體；后續(xù)計(jì)量
一、股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)和企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則要求
（一）股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)
我國股權(quán)投資基金，是指主要投資于“私人股權(quán)”，即企業(yè)非公開發(fā)行和交易股權(quán)的投資基金。私人股權(quán)包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股、依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券①。本文研究對象為股權(quán)投資基金投資的“未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股”。本文中的股權(quán)投資基金泛指所有主營業(yè)務(wù)為股權(quán)和準(zhǔn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的基金，包括在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規(guī)設(shè)立的其他基金和按照國家戰(zhàn)略需要設(shè)立的各類基金等。股權(quán)投資基金運(yùn)作一般包括募資、投資、管理和退出四個(gè)階段，單個(gè)投資項(xiàng)目運(yùn)作期限通常需要3年以上。
（二）企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則要求②
1. CAS 2關(guān)于非投資性主體權(quán)益性投資的核算要求
企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則“第2號―長期股權(quán)投資”（以下簡稱CAS 2）對投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計(jì)量按照控制、共同控制、重大影響等進(jìn)行劃分，“第22號―金融工具確認(rèn)和計(jì)量”（以下簡稱CAS 22）也做了相關(guān)要求，具體如表1所示：
2. CAS 33關(guān)于投資性主體權(quán)益性投資的核算要求
企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則“第33號―合并財(cái)務(wù)報(bào)表”（以下簡稱CAS 33）對投資性主體的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量做了專門要求。投資性主體③是指同時(shí)滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務(wù)為目的，從一個(gè)或多個(gè)投資者處獲取資金；該公司的唯一經(jīng)營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報(bào)；該公司按照公允價(jià)值對幾乎所有投資的業(yè)績進(jìn)行考量和評價(jià)”。
準(zhǔn)則對于投資性主體權(quán)益性投資后續(xù)計(jì)量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應(yīng)當(dāng)僅將為其投資活動提供相關(guān)服務(wù)的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益”（不予合并的子公司以下簡稱“項(xiàng)目投資”）。不合并的規(guī)定豁免了投資性主體對項(xiàng)目投資編制合并報(bào)表，CAS 2 也豁免了投資性主體的聯(lián)營合營類投資的權(quán)益法核算，而且豁免后所披露信息對于投資者來說相關(guān)性更強(qiáng)。（見表2）
投資性主體在權(quán)益性投資后續(xù)計(jì)量中，依照企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則“第39號-公允價(jià)值計(jì)量”（以下簡稱CAS 39）中對估值技術(shù)的要求于各會計(jì)期末對項(xiàng)目投資進(jìn)行估值。
二、股權(quán)投資基金長期股權(quán)投資核算方法可能選擇
股權(quán)投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會計(jì)準(zhǔn)則，會計(jì)核算方法和披露要求也顯著不同。股權(quán)投資基金按運(yùn)作和考核的市場化程度從高往低分可分為市場化基金、市場和政策性混合基金、政策性基金等。CAS 33對投資性主體有“按照公允價(jià)值對幾乎所有投資的業(yè)績進(jìn)行考量和評價(jià)”的要求，股權(quán)投資基金按照上述分類，在該要求的符合度方面隨市場化程度的降低而下降。相應(yīng)地，各投資基金對投資性主體定義的符合度也由強(qiáng)到弱，其投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計(jì)量方法也相應(yīng)有所變化。
（一）市場化股權(quán)投資基金
市場化基金由于投資者對投資回報(bào)和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權(quán)投資基金。為了體現(xiàn)投資業(yè)績便利于考核，也為了加強(qiáng)投資項(xiàng)目價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過程管理，一般都依據(jù)投資性主體和金融工具相關(guān)準(zhǔn)則，通過公允價(jià)值計(jì)量方式對所有股權(quán)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。
（二）市場化和政策性混合基金
部分股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)即包括市場化運(yùn)作項(xiàng)目也包括政策性項(xiàng)目。這類基金依據(jù)實(shí)際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對于具備“成立時(shí)間不長、投資業(yè)務(wù)數(shù)量不大、投資項(xiàng)目公允價(jià)值與投資成本差異不大、尚未有進(jìn)入退出期的項(xiàng)目、尚未按照公允價(jià)值對項(xiàng)目投資業(yè)績進(jìn)行考核和評價(jià)、政策性項(xiàng)目占絕大部分”等一個(gè)或多個(gè)特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據(jù)非投資性主體對投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量；對于具備市場化投資機(jī)制（含項(xiàng)目估值體系）完善、存量投資項(xiàng)目中政策性項(xiàng)目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價(jià)值對項(xiàng)目投資業(yè)績進(jìn)行考核和評價(jià)”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。
（三）政策性股權(quán)投資基金
有的基金設(shè)立和運(yùn)作特征具備明顯的政策性，如：無市場化業(yè)績考核要求、基金的募資成本低或沒有成本、投資機(jī)制直接受政策引導(dǎo)、沒有市場化的退出通道、所投資項(xiàng)目公允價(jià)值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。
（四）非投資性主體和投資性主體后續(xù)計(jì)量比較分析
對于股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財(cái)務(wù)信息披露、管理機(jī)制等方面存在差。具體而言，對于三無類投資差異不大，聯(lián)營合營類投資、具有控制權(quán)的投資差異較大，針對后兩類投資比較分析具體見表3。
三、股權(quán)投資基金投業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量方法建議
股權(quán)投資基金行業(yè)有力地促進(jìn)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級④，對于經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮較大作用，股權(quán)投資基金投資業(yè)務(wù)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是其自身可持續(xù)發(fā)展的重要前提。對于被投資項(xiàng)目而言，股權(quán)投資相比較債權(quán)類資金具有共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、利益共享的優(yōu)勢，能有效解決項(xiàng)目快速發(fā)展面臨的資本金短缺問題；對于股權(quán)投資基金本身而言，由于所投項(xiàng)目預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)、設(shè)計(jì)的退出方案能否落實(shí)存在較大不確定性而面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，但所投項(xiàng)目一旦成功實(shí)現(xiàn)超額收益或在資本市場成功退出，也能為投資者獲得巨額回報(bào)。投資基金在發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目價(jià)值并實(shí)現(xiàn)出資后，及時(shí)、有效的價(jià)值管理對于最終的價(jià)值實(shí)現(xiàn)尤為重要。
對于市場化基金和更符合投資性主體定義的市場和政策性混合基金而言，應(yīng)按照投資性主體后續(xù)計(jì)量要求，對所投資項(xiàng)目進(jìn)行定期估值，并采取公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量能及時(shí)反映投資項(xiàng)目的投資績效，通過對影響價(jià)值變動的重要因素進(jìn)行專項(xiàng)管理努力提升項(xiàng)目價(jià)值。對于政策性基金和更符合非投資性主體定義的市場和政策性混合基金而言，雖然在特定階段按照非投資性主體進(jìn)行核算，但基于機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展考慮，應(yīng)盡可能按照市場化基金的管理機(jī)制，盡早研究對項(xiàng)目進(jìn)行估值和按照公允價(jià)值對投資業(yè)績進(jìn)行考核、評價(jià)，在此基礎(chǔ)上過渡到按照投資性主體進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。
注釋：
①《股權(quán)投資基金基礎(chǔ)知識要點(diǎn)與法律法規(guī)匯編》 P3 中國金融出版社
②本文不考慮因持股比例變化引起的核算和計(jì)量方法的變化因素
③關(guān)于印發(fā)修訂《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的通知，財(cái)會[2014]10號
④《股權(quán)投資基金基礎(chǔ)知識要點(diǎn)與法律法規(guī)匯編》 P5 中國金融出版社
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：私人股權(quán)投資基金 發(fā)展 影響
一、私人股權(quán)投資的涵義
(一)私人股權(quán)投資的定義
私人股權(quán)投資，簡稱PE(Private Equity)，是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)(即私人股權(quán))的一種投資方式。私人股權(quán)投資的資金來源，既可以采取公募形式，即向社會不特定公眾募集，也可以采取私人形式，即采取非公開發(fā)行方式，在特定群體，往往是有風(fēng)險(xiǎn)辨別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的機(jī)構(gòu)和個(gè)人中募集資金。
根據(jù)Fenn、Liang和Prowse(1995)的定義，私人股權(quán)投資是指組織化的私人股權(quán)市場，它應(yīng)具備幾個(gè)條件：專職經(jīng)營由私人公司或公眾公司發(fā)行的未經(jīng)注冊登記的證券，由專門的金融中介(一般是機(jī)構(gòu)投資者)提供專業(yè)管理；私人股權(quán)經(jīng)理人在所投資的企業(yè)中擁有較大比例所有權(quán)。且在該企業(yè)的經(jīng)營中積極參與監(jiān)督和提供咨詢，并對該企業(yè)盡可能多地施加控制。這一定義將組織化的私人股權(quán)市場與其他私人股權(quán)市場，包括天使資本、非正式的私人股權(quán)市場、以及美國證交會(SEC)144A條例規(guī)定的私人股權(quán)市場區(qū)分開來。在我國，私人股權(quán)投資基金一般是指以私人方式募集資金并投資于私人股權(quán)的基金。廣義的私人股權(quán)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資、兼并收購、成長基金、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施基金、上市后私人增發(fā)投資等。國際私人股權(quán)投資基金的投資方式有三種。一是風(fēng)險(xiǎn)投資；二是直接投資，即獲得私人企業(yè)的小部份股權(quán)，待企業(yè)增值后出售獲利；三是收購，收購基金在國際私人股權(quán)投資基金行業(yè)中占據(jù)著統(tǒng)治地位。占據(jù)每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過一半。相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金所獲資金的一倍以上。
(二)我國私人股權(quán)投資基金的特點(diǎn)
1、在私人股權(quán)市場的組織框架中，有限合伙企業(yè)是中介和核心。它由專門的機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)普通合伙人，由各類機(jī)構(gòu)投資者及部分富人等充當(dāng)有限合伙人。有限合伙企業(yè)投資于私人公司或公眾公司發(fā)行的私人股權(quán)證券后，由普通合伙人出任私人股權(quán)經(jīng)理人，負(fù)責(zé)對有限合伙企業(yè)的投資組合公司進(jìn)行監(jiān)督管理。有限合伙企業(yè)主要投資于非公眾公司發(fā)行的普通股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、具有轉(zhuǎn)換優(yōu)先權(quán)或認(rèn)股權(quán)的次級債券。有限合伙企業(yè)除主要投資于非上市公司外，只部分地投資于公眾公司股權(quán)。
2、外資PE在中國扮演者重要角色。2005年130家本土創(chuàng)投僅掌握4.7億美元左右的資金，而45家的外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)卻掌握了114億美元的資金，是本土基金規(guī)模的20倍。2006年以來，外資創(chuàng)投的絕對優(yōu)勢進(jìn)一步加強(qiáng)。2006年共有40只可投資中國大陸的私人股權(quán)基金設(shè)立，并募集了142億美元的資金，2007年第一季度，又有17只可投資于中國大陸地區(qū)的PE完成募集，募集資金76億美元，第二季度，有15只可投資于中國大陸地區(qū)的PE完成募集，募集資金57.9億美元。
3、私人股權(quán)投資基金在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管具有優(yōu)勢。第一，由于該種基金是在場外市場上轉(zhuǎn)讓的，主要針對機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者是較為成熟的投資者，對風(fēng)險(xiǎn)有全面的研究，具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受力。第二，其在場外市場交易需要遵循相應(yīng)的規(guī)則，且進(jìn)行信息披露，利于接受監(jiān)管，更具規(guī)范性。
二、私人股權(quán)投資的發(fā)展及現(xiàn)狀
在美國，以1946年美國R.＆D.公司的成立為標(biāo)志，私人股權(quán)投資基金從二次世界大戰(zhàn)后至上世紀(jì)60年代經(jīng)歷了起步階段。我國國內(nèi)資本市場的發(fā)展，為PE的籌資、退出創(chuàng)造了有利的環(huán)境。近些年來理財(cái)市場的繁榮，各類投資者的投資水平不斷提高，理念不斷成熟，資本市場的發(fā)展為PE在國內(nèi)的籌資創(chuàng)造了條件。
雖然我國的風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展較為迅速，但它們僅針對于滿足風(fēng)險(xiǎn)融資需求，更廣泛意義上的股權(quán)私人融資機(jī)構(gòu)總體上發(fā)展比較滯后。目前在國內(nèi)活躍的股權(quán)私人投資機(jī)構(gòu)，絕大部分是國外的私人股權(quán)基金。國內(nèi)知名、有內(nèi)資背景的私人股權(quán)基金主要有亞商資本、鼎輝國際、弘毅投資、渤海產(chǎn)業(yè)投資基金等少數(shù)基金。在17支新募基金中，有4支是我國本土私人基金，占總體的23.5％，其籌資金額也只占很小的比重13.7％，每只基金平均募集資金額是1.59億元；外資基金有13支，其募資金額占上半年募集總額的86.3％，平均募集金額3.00億元，是本土私人基金的兩倍。根據(jù)亞洲創(chuàng)業(yè)基金期刊集團(tuán)(AVCJ)統(tǒng)計(jì)，2007年中國私人基金募集資金總額達(dá)到94億美元，占整個(gè)亞洲地區(qū)的21.2％。2007年私人股權(quán)投資總額達(dá)107億美元，其中并購?fù)顿Y額為8.67億美元，其他相對偏早期性質(zhì)的創(chuàng)業(yè)投資額為88億美元。
三、私人股權(quán)投資基金的對我國經(jīng)濟(jì)的影響
中國經(jīng)濟(jì)增長勢頭強(qiáng)勁，使得國外的機(jī)構(gòu)投資者，包括個(gè)人投資者對中國的重視程度越來越高，這對私人股權(quán)基金(PrivateEquity Funds)大規(guī)模進(jìn)入中國有很大的推動作用。
(一)私人股權(quán)基金提升企業(yè)效率。
私人股權(quán)基金的進(jìn)入對中國企業(yè)生產(chǎn)效率的提高將有重大意義，這種提高主要體現(xiàn)在商業(yè)模式、管理技術(shù)上。私人股權(quán)基金看重的是企業(yè)價(jià)值最大化，而不是簡單的企業(yè)利潤最大化。私人股權(quán)基金特別在乎激勵機(jī)制，強(qiáng)調(diào)管理層的收益和業(yè)績掛鉤，把原來大鍋飯性質(zhì)的收益降低，而把與業(yè)績相關(guān)的部分提高。
(二)、私人股權(quán)基金有利于建立多層次資本市場。當(dāng)前中國的大量領(lǐng)域仍然資金不足。產(chǎn)生資金不足的一個(gè)重要原因，是我國金融市場發(fā)展的不均衡，傳統(tǒng)服務(wù)于成熟企業(yè)的金融市場發(fā)展較為充分，但服務(wù)于企業(yè)生命周期前端和后端的金融市場發(fā)展不成熟，這其中的一個(gè)重要方面就是私人股權(quán)市場發(fā)展的落后，包括創(chuàng)業(yè)投資、兼并收購等。
(三)私人股權(quán)基金有利于企業(yè)重組。我國正處于工業(yè)化中期，這一階段是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)大規(guī)模重組的時(shí)期，是培育世界領(lǐng)先企業(yè)和優(yōu)強(qiáng)企業(yè)的最重要時(shí)期，也是對資本需求最為旺盛的時(shí)期，缺乏有效的股權(quán)融資渠道，已成為產(chǎn)業(yè)升級、優(yōu)勢企業(yè)做強(qiáng)做大的一個(gè)障礙。同時(shí)，也有利于真正建立以企業(yè)為主體的自主創(chuàng)新體系。
(四)私人股權(quán)基金有利于拓寬企業(yè)的投融資渠道。私人股權(quán)基金的主要來源有：公司養(yǎng)老年金、公共養(yǎng)老基金、捐贈基金、基金會等機(jī)構(gòu)投資者，銀行控股公司、保險(xiǎn)公司和投資銀行等金融機(jī)構(gòu)以及富裕的家族、個(gè)人和其他非金融企業(yè)。它的大力發(fā)展將會為上述的這些金融機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者提供更廣飼的投資渠道，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。
四、進(jìn)一步發(fā)展我國私人股權(quán)投資基金市場的政策建議
(一)應(yīng)堅(jiān)持市場為導(dǎo)向
應(yīng)該說PE的生命在于市場化運(yùn)作，為了短期發(fā)展而犧牲市場化，必然會給PE的長期發(fā)展帶來隱患。我國PE的發(fā)展應(yīng)堅(jiān)持市場化方向，在對PE的監(jiān)管上，應(yīng)更多的采取備案制，限制投資者的數(shù)量和范圍，但對其投資范圍、投資對象、運(yùn)作模式不做過多干預(yù)。在PE的發(fā)展上，不能過多依賴政府力量，防止現(xiàn)在難得的市場化取向發(fā)生扭曲。
(二)促進(jìn)本土中小企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)私人股權(quán)投資基金的投資方向。
從發(fā)達(dá)國家的歷史上看，私人基金和創(chuàng)業(yè)(風(fēng)險(xiǎn))投資對于促進(jìn)中小企業(yè)的融資和發(fā)展，加快技術(shù)創(chuàng)新都起到了一定的作用。但是，隨著近年來私人基金規(guī)模越來越大，更多的私人基金涌向了大額并購和企業(yè)上市前投資等高利潤領(lǐng)域，真正從事促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的資金并不多。因此，不應(yīng)該對所有的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)都一概而論、都給予稅收優(yōu)惠、都要求政府扶持。要區(qū)別對待從事大額并購業(yè)務(wù)的外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)和從事中小企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，按照市場競爭為主、政府適當(dāng)政策扶持為輔的原則，正確引導(dǎo)私人股權(quán)投資基金的發(fā)展，為廣大中小企業(yè)開辟廣闊的融資渠道。
(三)、現(xiàn)有的PE政策要盡快統(tǒng)一
從PE市場的長期發(fā)展來看，更應(yīng)推動市場的統(tǒng)一規(guī)范，而不能形成新的市場分割，出現(xiàn)政策的不統(tǒng)一。理財(cái)市場的混亂局面不能在PE市場上重演。對此，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)。盡快出臺統(tǒng)一的PE法規(guī)。在投資行業(yè)的選擇上，中國的政策也多有限制。比如，像銀行、保險(xiǎn)等行業(yè)，單個(gè)外資的投資比例不能超過20％，總的外資比例不能超過25％等。盡管對于這些行業(yè)，國際私人股權(quán)投資基金們也能找到很多變通之路，一個(gè)最典型的例子就是高盛通過自己獨(dú)特的參股模式，實(shí)現(xiàn)了在中國真正意義上的獨(dú)資。但是畢竟開放的政策對他們而言更為重要。
摘 要 中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展以及中國證券市場的不斷完善，刺激了私募股權(quán)投資行業(yè)在中國的迅猛崛起。越來越多的私募股權(quán)投資基金參與到中國企業(yè)的發(fā)展過程中去，并依靠多樣的退出機(jī)制，獲得了豐厚的投資回報(bào)。與此同時(shí)，在目前不斷變化的新經(jīng)濟(jì)形勢下，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也面臨著一些新的趨勢，值得我們廣泛關(guān)注。
關(guān)鍵詞 私募股權(quán)投資基金 發(fā)展 新趨勢
私募股權(quán)投資基金是指以非公開的方式募集私募股權(quán)資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投融資機(jī)構(gòu)。在全球私募股權(quán)投資基金快速發(fā)展的背景下，隨著中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和資本市場逐步完善，私募股權(quán)投資基金越來越引起國內(nèi)各界的關(guān)注，也吸引了眾多海外私募股權(quán)投資基金。
一、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅猛
私募股權(quán)投資基金在我國的迅猛發(fā)展，主要?dú)w結(jié)于以下幾個(gè)原因：
1.中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展
中國經(jīng)濟(jì)在過去這10年中，始終保持著令其他國家望塵莫及的經(jīng)濟(jì)增長速度。即使在剛剛過去的全球性金融危機(jī)的沖擊下，中國經(jīng)濟(jì)依然表現(xiàn)出強(qiáng)勁的勢頭，成為全球市場的亮點(diǎn)。在未來5年，預(yù)計(jì)中國GDP仍將會保持每年8%~10%的增長速度，這無論是從資本資金提供角度、還是投資機(jī)會角度來看，都將是一個(gè)強(qiáng)勁的動力。來自新興市場股權(quán)投資基金協(xié)會的調(diào)查問卷顯示，未來兩年全球的機(jī)構(gòu)投資者（LP），在關(guān)于股權(quán)投資配置的預(yù)期上，最好的還是中國，其中50%的投資者希望能夠在中國適度參與一些股權(quán)投資。中國已經(jīng)成為了全球最佳的投資區(qū)域之一。
2.民間巨額財(cái)富的積累
中國經(jīng)過了30多年的改革開放，積累了巨大的財(cái)富，民間也積蓄了巨大的財(cái)富，高額儲蓄資金需要尋求投資升值的渠道。這為私募股權(quán)投資基金的融資提供了巨大的支持。據(jù)調(diào)查顯示，目前很多PE基金的份額認(rèn)購直接面向普通大眾投資者，門檻多在500萬元以上，甚至動輒上千萬元。民間富豪的資本升值需求，在一定程度上推動了私募股權(quán)投資在我國的飛速發(fā)展。
3.證券市場的迅速發(fā)展
隨著2009年創(chuàng)業(yè)板的推出，中國證券市場步入了一個(gè)新的時(shí)代，眾多優(yōu)秀的中小公司找到了一個(gè)適合自己的融資平臺，短短兩年間超過200家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)上市，同時(shí)主板市場也很活躍。新股超高的市盈率，吸引了眾多的PE公司投資國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)，在幫助企業(yè)發(fā)展壯大的同時(shí)，力爭通過企業(yè)上市，使投資得以退出，獲得超額回報(bào)。
4.適度寬松的監(jiān)管制度
從監(jiān)管角度來看，私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管比較寬松。私募基金投資者限定于一定范圍之內(nèi)，故可以豁免于政府證券主管機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)和注冊，豁免于投資基金法關(guān)于注冊基金運(yùn)作的限制，在投資范圍、投資策略、組織形式、信息披露、分配機(jī)制等方面更為自由。這位PE基金的發(fā)展提供良好的生長環(huán)境。
二、私募股權(quán)投資基金在我國發(fā)展的幾個(gè)新趨勢
隨著中國私募股權(quán)投資市場的迅猛發(fā)展，一些新的行業(yè)特點(diǎn)和趨勢隨之開始逐步呈現(xiàn)，主要體現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：
1.大型央企開始涉足私募股權(quán)投資行業(yè)，并扮演越來越重要的角色
我國的大型國有企業(yè)一直保持著較高的資金流動性，如何為這些剩余資金找到一條高回報(bào)低風(fēng)險(xiǎn)的投資渠道，一直是政府和國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)所關(guān)注的。擁有政府背景的國有企業(yè)開展私募股權(quán)投資，擁有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢：首先，國有企業(yè)可以為自己投資的PE公司提供巨額的融資資金支持；其次，在項(xiàng)目來源上，擁有政府背景的PE公司更容易快速獲得在政府影響范圍內(nèi)的優(yōu)秀企業(yè)資源。研究表明，私募股權(quán)投資基金支持我國各個(gè)省份經(jīng)濟(jì)建設(shè)，對增加國內(nèi)消費(fèi)，知識產(chǎn)業(yè)化以及提高公司治理起到了重要的作用。各個(gè)地區(qū)的政府也積極推出有利股權(quán)發(fā)展的政策來推動投資，發(fā)展本地優(yōu)勢經(jīng)濟(jì)。
2.受新股發(fā)行市盈率的波動影響，PE行業(yè)或?qū)⒚媾R洗牌
進(jìn)入2011年以來，新股發(fā)行市盈率始終不甚理想，甚至有很多新股上市不久即破發(fā)，使得很多在上市之前突擊入股的私募公司嘗盡苦果。但首發(fā)成績的不理想并未嚇退一級市場參與者，私募股權(quán)投資基金搶項(xiàng)目事件時(shí)有發(fā)生，致使PE入股的市盈率不降反升。雖然目前一級市場私募股權(quán)基金的規(guī)模在不斷擴(kuò)充，但私募基金進(jìn)入企業(yè)的成本已經(jīng)越來越高。首發(fā)市場不斷下降的市盈率會給那些盲目搶項(xiàng)目的新基金潑些冷水，那些市盈率高達(dá)20倍甚至30倍都敢投的股權(quán)投資基金未來可能被擠掉，而那些品牌好、控制成本能力強(qiáng)的基金規(guī)模會越做越大，未來股權(quán)市場將面臨洗牌，那些懂得控制成本、品牌好的PE基金會存活得更久。
3.專業(yè)化人民幣基金或?qū)⒊蔀橹髁?/p>
專業(yè)化基金意味著專業(yè)化基金管理團(tuán)隊(duì)，只有建立更專業(yè)的團(tuán)隊(duì)才會對行業(yè)理解更深刻，從而挖掘更具投資價(jià)值的項(xiàng)目、更好地控制風(fēng)險(xiǎn)，以及為企業(yè)提供更好的增值服務(wù)。在目前"全民PE"的熱潮下，價(jià)格競爭已經(jīng)趨于白熱化，因此，僅能夠提供資金的投資機(jī)構(gòu)將難以為繼，培養(yǎng)在細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)化服務(wù)能力，將成為投資機(jī)構(gòu)的重要競爭優(yōu)勢。關(guān)注于特定行業(yè)及產(chǎn)業(yè)的專業(yè)化人民幣基金，將成為未來PE投資基金的主流。
參考文獻(xiàn)：
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[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)投資基金；私募股權(quán)；合伙制
[中圖分類號]F830.59
[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A
[文章編號]1002-736X（2012）06-0073-02
私募股權(quán)投資是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的以企業(yè)的非公開交易股權(quán)為投資對象的一種風(fēng)險(xiǎn)投資模式。在我國，私募股權(quán)投資基金已成為快速發(fā)展的新興行業(yè)之一，但由于制度層面缺乏支撐，政府在此類風(fēng)險(xiǎn)投資活動中承擔(dān)了過多的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任，而民間資本參與私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的活躍度并不高。當(dāng)前，構(gòu)建完善的制度體系，培育市場化投資主體，建立對民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資方式意義深遠(yuǎn)。一方面，有利于民營企業(yè)、中小企業(yè)解決融資難問題；另一方面，也有助于規(guī)模龐大的民間資本尋求資本增值的新渠道。
一、私募股權(quán)投資基金的核心價(jià)值
私募股權(quán)投資基金（Private EquityFund）是指專業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人向特定的投資者募集資金，并投資于企業(yè)私人股權(quán)的金融投資活動。私人股權(quán)（Private Equity，簡稱PE）是指私人公司（Private Firm）的非公開交易股權(quán)。與之相對應(yīng)的概念是公開股權(quán)（Public Equity），即上市公司的公開交易股權(quán)。從股權(quán)投資方式看，股權(quán)投資可以分為公開股權(quán)交易和非公開股權(quán)交易兩種形式，也就是股票發(fā)行上市和私募股權(quán)投資。私募股權(quán)投資的增值收益主要來源于企業(yè)成長溢價(jià)和市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Market Risk Premium）。
相對于傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)投資來講，私募股權(quán)投資基金具有新型的投資理念。第一，它不是利用自有資本來投資，而是通過非公開募集資金的方式在短時(shí)間內(nèi)聚集規(guī)模巨大的資本，有利于發(fā)揮資本的規(guī)模效應(yīng)。第二，它的投資對象是企業(yè)，投資前要對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，投資企業(yè)后還要對企業(yè)進(jìn)行重組和改造，有利于企業(yè)價(jià)值的提升。第三，它的投資標(biāo)的是企業(yè)的非公開交易股權(quán)，與公開上市交易相比，與企業(yè)私下協(xié)商達(dá)成的股權(quán)交易方式具有較低地融資成本、適度地信息披露和寬松的監(jiān)管方式等優(yōu)勢。第四，它購入股權(quán)的目的是為了將來能在股權(quán)市場上轉(zhuǎn)讓持股而獲利，具有較長周期持股的特點(diǎn)。第五，它的投資策略講究的是投資組合的概念，其盈利性取決于一攬子投資計(jì)劃和投資組合項(xiàng)目的盈利情況。由此可見，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作模式體現(xiàn)了集合投資、專家理財(cái)、長期價(jià)值、合作共贏等多重投資理念和價(jià)值主張。
二、私募股權(quán)投資基金的制度安排
私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作離不開三個(gè)主體，即出資者、管理者和受資企業(yè)。其中，出資者負(fù)責(zé)提供貨幣資本，管理者負(fù)責(zé)提供人力資本，受資企業(yè)負(fù)責(zé)提供股權(quán)資本。如果把私募股權(quán)投資基金作為一個(gè)制度體系來理解，投資制度就是致力于解決三個(gè)根本性問題。首先是出資者的保護(hù)和收益問題，投資的首要任務(wù)是保證資本安全，出資者得有優(yōu)先權(quán)。其次是出資者和管理者的角色定位，既要保證管理者的管理優(yōu)勢，也要使出資者在重大事項(xiàng)上有控制權(quán)。最后是解決管理者的激勵和約束問題。私募股權(quán)投資基金采取的是機(jī)構(gòu)投資方式，而機(jī)構(gòu)投資方式產(chǎn)生了雙層的契約關(guān)系，即投資者與管理者之間簽訂的認(rèn)購或合伙協(xié)議，以及基金組織與受資企業(yè)之間簽訂的投資協(xié)議。這些協(xié)議約定了投資者、基金組織以及受資企業(yè)三個(gè)主體間的生產(chǎn)關(guān)系和責(zé)權(quán)利制度，實(shí)際上也解決了上述三個(gè)根本性的問題。
主流的PE基金組織形式采取的是有限合伙制。出資者稱為合伙人，包括普通合伙人（General Partner，簡稱GP）和有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP）。GP作為基金的發(fā)起人承擔(dān)管理責(zé)任，LP負(fù)責(zé)出資和監(jiān)督。在保護(hù)投資者方面，GP與LP之間簽訂的合伙協(xié)議規(guī)定PE基金有固定期限，基金到期時(shí)需將本金和回報(bào)還給LP；在角色定位方面，GP要有一定出資，同時(shí)要投入其人力資本負(fù)責(zé)管理和運(yùn)營基金，對PE基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。而LP只以其投資額為限對PE基金承擔(dān)有限責(zé)任；在激勵和約束方面，私募股權(quán)投資基金采取的是雙重激勵模式。首先，LP按合伙協(xié)議給予基金經(jīng)理利益分享激勵，GP按照所管理的基金規(guī)模的一定比例收取年度管理費(fèi)以及按照基金凈收益的一定比例提取業(yè)績分成。其次，基金管理公司與受資企業(yè)簽訂的投資協(xié)議對未來的投資交易達(dá)成約定，除約定投資者對受資企業(yè)的估值和計(jì)劃投資金額外，還包括被投資企業(yè)應(yīng)負(fù)的主要義務(wù)和投資者要求得到的主要權(quán)利，以及投資交易達(dá)成的前提條件等內(nèi)容。在基金資本退出時(shí)，對于受資企業(yè)的價(jià)值增值分配，不是簡單的按資本投入比例分配，而是經(jīng)由激勵約束功能很強(qiáng)的對賭協(xié)議做出安排。
三、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展導(dǎo)向
我國PE基金市場最早是由外資基金主導(dǎo)的，2006年之后，在政府鼓勵和推動下本土基金開始崛起，一些中央企業(yè)和國有資本迅速跟進(jìn)，進(jìn)入PE基金行業(yè)。2007年6月1日《合伙企業(yè)法》出臺了，給予了私募股權(quán)投資基金合法成立、續(xù)存的法律依據(jù)。2007年之后，第一批合伙制的基金PE開始出現(xiàn)，民間資本開始在國內(nèi)私募股權(quán)投資行業(yè)占據(jù)一席之地。
經(jīng)過近十年的探索和實(shí)踐，當(dāng)前國內(nèi)PE基金已形成外資、國資、民資三分天下的局面：一是外資機(jī)構(gòu)在國內(nèi)設(shè)立的外資基金，像JP摩根、高盛、KKR、Blackstone等國際投資機(jī)構(gòu)已在國內(nèi)紛紛設(shè)立基金；二是政府牽頭設(shè)立的國有基金，如渤海產(chǎn)業(yè)投資基金、山西能源基金、廣東核電產(chǎn)業(yè)基金等；三是民間資本自發(fā)設(shè)立的民營基金，如九鼎投資、宏福股權(quán)基金等。
當(dāng)前社會各界關(guān)于本土PE基金發(fā)展方向問題存有不少爭議，主要集中在政府的角色和定位問題上。在本土PE基金行業(yè)發(fā)展過程中，有一條發(fā)展路徑是由政府發(fā)動國有資本參與PE基金投資。支持的一方認(rèn)為，政府應(yīng)當(dāng)介入國內(nèi)PE基金市場的發(fā)展，主要理由有產(chǎn)業(yè)政策的需要、解決“市場失靈”問題以及發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿作用等。而反對的一方則認(rèn)為，PE基金市場屬于高收益高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，政府在沒有透明或一致的原則下根據(jù)政府意愿實(shí)行補(bǔ)助或限制，是對市場的不恰當(dāng)介入。這兩派觀點(diǎn)實(shí)際上是對本土PE基金未來發(fā)展導(dǎo)向的爭論。
客觀地看，政府對PE基金行業(yè)過多介入和干預(yù)將給PE基金行業(yè)的整體發(fā)展帶來如下隱憂：一是以財(cái)政資金扶持，會形成資源的不均衡，從而影響PE基金市場的公平競爭；二是財(cái)政資金不適合高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，這會使政府承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任；三是國有資產(chǎn)管理體制與風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的管理模式存在沖突；四是政策性基金的定位和盈利模式問題較為模糊，如果定位是盈利的，會形成與民爭利的局面，而如果定位是不盈利的，則國有資產(chǎn)的考核目標(biāo)又無法實(shí)現(xiàn)。國際上的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐表明，風(fēng)險(xiǎn)投資資金主要來自于商業(yè)化資金。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，大規(guī)模的政府投資是不可持續(xù)的，只有帶動民間投資，才能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
四、我國PE基金市場化運(yùn)作思路
PE基金市場化運(yùn)作的特點(diǎn)是投資者、基金管理公司、受資企業(yè)各主體之間的關(guān)系由一系列的制度和規(guī)則來維系，市場的參與者可以在制度化的市場下進(jìn)行自覺的逐利活動。當(dāng)前，我們需要構(gòu)建完善的PE基金行業(yè)的制度體系，應(yīng)從以下幾方面人手，解決PE基金市場化運(yùn)作環(huán)節(jié)所存在的現(xiàn)實(shí)障礙和深層次矛盾，以激發(fā)其制度優(yōu)勢和內(nèi)在活力。
（一）深化體制改革
黨的十四大以來已形成許多基本改革理論和共識，如發(fā)揮國有資本的控制力和影響力，在一般性競爭領(lǐng)域不要與民爭利。當(dāng)前必須深化改革，包括企業(yè)改革和金融體制改革。在改革中要打破各種壟斷，真正實(shí)現(xiàn)各種經(jīng)濟(jì)成份的平等準(zhǔn)入、公平競爭，調(diào)動社會各投資主體的積極性，在機(jī)制設(shè)計(jì)上要給予民營企業(yè)、民間資本特別是民資工基金以更多的投資機(jī)會。
（二）完善監(jiān)管規(guī)則
政府的職責(zé)應(yīng)當(dāng)是明確PE基金行業(yè)發(fā)展的整體思路，盡早出臺能夠規(guī)范統(tǒng)一市場的監(jiān)管規(guī)則，完善法律法規(guī)政策，切實(shí)保障投融資雙方的權(quán)益。PE基金市場化進(jìn)程中容易出現(xiàn)一些違規(guī)、違法的問題，比如打著PE旗號進(jìn)行非法集資。有的PE基金機(jī)構(gòu)沒有重視PE股權(quán)投資的長期價(jià)值和資本運(yùn)作，而是熱衷于短期的投機(jī)行為。政府應(yīng)該盡快的研究、關(guān)注這些問題，從制度上區(qū)分私募股權(quán)投資和非法集資的區(qū)別，在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候推出整體的監(jiān)管規(guī)則，使PE基金行業(yè)能夠健康有序的發(fā)展。
